9.2.2 Aard en intensiteit van het toezicht op de naleving van de openbaarmakingsplicht

In aanvulling op de beschrijving van de organisatiestructuur en de werkwijze van het competentiecentrum Securities Market Surveillance van de AFM is het nog nuttig om een enkele aanvullende kanttekening te plaatsen bij de wijze waarop door de AFM toezicht wordt gehouden op de naleving van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen.

Het meest kenmerkende van het toezicht zoals dat door de AFM op de naleving van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen wordt uitgeoefend, is dat dit toezicht veelal pas achteraf kan plaatsvinden. De AFM zal gewoonlijk pas in actie kunnen komen nadat een overtreding van de openbaarmakingsplicht door een uitgevende instelling heeft plaatsgevonden en de AFM daarop is geattendeerd door bijvoorbeeld een voor de markt verrassend persbericht van een uitgevende instelling of hardnekkige geruchten in de markt over een bepaalde op handen zijnde ontwikkeling bij een uitgevende instelling, al dan niet in combinatie met opmerkelijke koers- en omzetbewegingen. In al deze gevallen is overtreding van de openbaarmakingsplicht door de uitgevende instelling dan mogelijk al een gegeven. Het toezicht van de AFM op de naleving van de openbaarmakingsplicht is daarmee incidentgedreven en reactief van aard.

Dat de AFM gewoonlijk pas achteraf toezicht kan uitoefenen op de naleving van de openbaarmakingsplicht is het logische gevolg van het feit dat de wijze waarop uitgevende instellingen zich van de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie kwijten, goeddeels aan het zicht van de AFM is onttrokken. De AFM kan weliswaar constateren dat koersgevoelige informatie openbaar is gemaakt, maar zij zal pas achteraf in staat zijn om vast te stellen of de uitgevende instelling dat tijdig heeft gedaan. Als gezegd, de AFM zal gewoonlijk pas onder opmerkelijke omstandigheden tot het uitoefenen van toezicht op de naleving van de openbaarmakingsplicht overgaan. Laat de uitgevende instelling na de bewuste informatie openbaar te maken, dan zal de niet-naleving van de openbaarmakingsplicht gewoonlijk geheel aan de waarneming van de AFM onttrokken zijn. Niet onbelangrijk in dit verband is dat het de AFM onder vigeur van het huidige wettelijk regime zelfs ontbreekt aan adequate instrumenten om vooraf toezicht te kunnen houden op het gebruik dat door uitgevende instellingen wordt gemaakt van de mogelijkheid om de openbaarmaking van koersgevoelige informatie uit te stellen (zie § 5.11.2 voor kritiek hierop en enkele wijzigingsvoorstellen).

Deze constateringen impliceren dat het onderzoek van de AFM er veelal op gericht zal zijn om vast te stellen of een uitgevende instelling niet al eerder dan zij dat heeft gedaan, aan de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft had moeten voldoen. Het handelen van de AFM staat daarmee niet meer in het teken van het erop toezien dat alsnog normconform door de uitgevende instelling wordt gehandeld. De relevantie van deze constatering is dat de AFM in dit soort gevallen veeleer bezig zal zijn met de voorbereiding van bestuurlijke of strafrechtelijke handhaving van de openbaarmakingsplicht dan met nalevingstoezicht. Waakzaamheid is alsdan geboden, omdat vermenging van rechtssferen door de AFM voorkomen dient te worden (zie § 9.4.4).

Het voorgaande neemt niet weg dat de AFM door geregeld informele contacten te onderhouden met uitgevende instellingen soms in staat is enig preventief toezicht op de naleving van de openbaarmakingsplicht uit te oefenen. Zo heeft de AFM gesteld1:

Een andere aanvullende kanttekening die kan worden geplaatst bij de wijze waarop door de AFM toezicht wordt gehouden op de naleving van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen, is dat de voorgeschreven verplichting tot openbaarmaking van koersgevoelige informatie volgens de AFM een voorbeeld is van principles-based wetgeving.2 Het gaat dan om wetgeving die vooral de grote lijnen en de wenselijkheid en aard van integer gedrag aangeeft, maar waarbij de detailinvulling aan de praktijk wordt overgelaten. Tegenover principles-based wetgeving staat rules-based wetgeving, waarbij meer concrete voorschriften voor het gewenste gedrag gesteld worden. De reden om voor bepaalde onderwerpen voor een principles-based benadering te kiezen, is dat one size fits all-wetgeving niet altijd mogelijk of wenselijk is en dat er daarom voor gekozen wordt om tot op zekere hoogte de verantwoordelijkheid voor de invulling van de normen bij de betrokken marktpartijen neer te leggen.3 Een principles-based benadering biedt bovendien het voordeel dat bij de toepassing van de norm in een concreet geval afwegingen gemaakt kunnen worden waarbij de ratio legis wordt betrokken. Het nadeel van een principles-based benadering is evident: rechtsonzekerheid. Dat nadeel wordt ten aanzien van de openbaarmakingsplicht nog eens versterkt doordat de overtreding daarvan wordt bedreigd met bestuursrechtelijke en strafrechtelijke sancties of civielrechtelijke aansprakelijkheid voor de daardoor ontstane schade.

Hoewel niet ontkend kan worden dat bij de formulering van de voor uitgevende instellingen geldende openbaarmakingsplicht gebruik is gemaakt van een open norm — te weten het begrip 'koersgevoelige informatie' (zie daarvoor hoofdstuk 5 van deze studie) — moeten de principles-based aspecten daarvan ook niet overdreven worden. Zo is de plicht om koersgevoelige informatie onverwijld openbaar te maken bijvoorbeeld niet over één kam te scheren met de wel heel ruim geformuleerde verplichting van beleggingsondernemingen "een adequaat beleid" te voeren dat een integere uitoefening van haar beleid waarborgt (art. 4:11 lid 1 Wft) of ter zake van het voorkomen en beheersen van belangenconflicten tussen haar en haar cliënten en tussen haar cliënten onderling (art. 4:88 lid 1 Wft). Ook in een ander opzicht springt een verschil aanstonds in het oog. De naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie wordt allerminst aan de beleidsmatige inzichten van uitgevende instellingen overgelaten. Integendeel, de naleving van de openbaarmakingsplicht wordt in vergaande mate gedicteerd door een reeks in uitvoeringsregelgeving opgenomen nadere voorschriften4 , guidance van de AFM5, richtsnoeren van CESR6 en de nog schaarse rechtspraak van de bestuursrechter en de strafrechter. Met het vorenstaande wil ik slechts benadrukt hebben, dat de wijze waarop inmiddels invulling wordt gegeven aan de in oorsprong principles-based benadering van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie een rulesbased benadering begint te naderen.7 Dat strookt bovendien met de wijze waarop de AFM toezicht houdt op de naleving van de openbaarmakingsplicht en (mede) zorg draagt voor de handhaving daarvan.8 Men hoede zich in elk geval voor het misverstand dat een door de AFM gepropageerde principles-based benadering van de openbaarmakingsplicht impliceert dat uitgevende instellingen een grote mate van vrijheid zouden genieten bij de wijze waarop zij deze informatieverplichting naleven.