6.7 Een 'schone' effectenmarkt?

Op dit punt aanbeland is het nuttig als eerste sluitstuk van deze staalkaart van koersgevoelige informatie nog enige aandacht te besteden aan een onderzoek dat de AFM in 2007 heeft uitgevoerd naar de effectiviteit van de Richtlijn marktmisbruik.1 Het onderzoek is met name gericht op de beurshandel rondom de openbaarmaking van koersgevoelige informatie door uitgevende instellingen. Het onderzoek vergelijkt de verschillen in koersvorming en handelsvolumes als gevolg van de naleving van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen in de periode vóór en na de inwerkingtreding van de Wet marktmisbruik.2 Vanwege deze achteruitblik naar de periode voorafgaand aan de inwerkingtreding van de Wet marktmisbruik wordt met het onderzoek ook een oordeel gegeven over de kwaliteit van regelgeving en toezicht in de periode dat Euronext Amsterdam hiervoor nog verantwoordelijk was.

Om de effectiviteit van de naleving van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen te meten, is onderzoek gedaan naar de aan- of afwezigheid van zogeheten 'abnormale rendementen'.3 Daaronder wordt het volgende verstaan. Persberichten van uitgevende instellingen zullen waardevolle informatie bevatten. In een zogeheten 'schone markt' zijn de koersen vrij van handel met voorwetenschap. Behoudens speculatie op grond van door marktdeelnemers gekoesterde verwachtingen, worden de koersen gevormd op basis van de marktwaarde van uitgevende instellingen en door hen uitgegeven financiële instrumenten. Dit betekent dat er in een schone markt voorafgaand aan de publicatie van een persbericht geen rendementen bovenop deze normale gang van zaken — de zogeheten abnormale rendementen — worden waargenomen. Of anders gezegd: uit de ontwikkeling van de beursomzet en de koersvorming in een schone markt blijkt niet dat op de publicatie van een persbericht door insiders vooruit wordt gelopen. Tegen deze achtergrond is een eerste onderzoekshypothese geformuleerd, die luidt dat abnormale rendementen voorafgaand aan de publicatie van een persbericht lager zijn na de inwerkingtreding van de Wet marktmisbruik. Uit het onderzoek van de AFM blijkt dat de effectenmarkt inderdaad schoner is geworden door de Wet marktmisbruik. Dat betekent dat er minder abnormale rendementen zijn gesignaleerd vóór de publicatie van een persbericht. Die verbetering zou vooral zichtbaar zijn bij de publicatie van persberichten met slecht bedrijfsnieuws, bij relatief kleine bedrijven die behoren tot de smallcap (AScX) en midcap (AMX) index, bij bedrijven in de technologiesector en bij persberichten over fusies en overnames.

Een ander gevolg van de inwerkingtreding van de Wet marktmisbruik zou kunnen zijn dat uitgevende instellingen meer persberichten zijn gaan publiceren uit angst door de AFM aangesproken te worden op overtreding van de Wet marktmisbruik. Wanneer persberichten worden gepubliceerd die niet strikt noodzakelijk zijn, dan zal de gemiddelde hoeveelheid informatie afnemen. Dit kan het geval zijn indien uitgevende instellingen onzekerder zijn geworden wanneer informatie koersgevoelig is en daarom vaker besluiten persberichten te publiceren. De tweede onderzoekshypothese luidt dan ook dat abnormale rendementen na de publicatie van een persbericht na de inwerkingtreding van de Wet marktmisbruik lager zijn. Wanneer deze hypothese wordt bewaarheid, zal de markt minder efficiënt zijn geworden omdat persberichten openbaar worden gemaakt die eigenlijk geen koersgevoelige informatie bevatten. Dit zou tot verwarring kunnen leiden aangezien het dan moeilijker wordt relevante van niet-relevante informatie te onderscheiden. Uit het onderzoek is gebleken dat het schoner worden van de markten geen negatieve gevolgen heeft gehad voor de hoeveelheid informatie in persberichten. Die hoeveelheid is niet afgenomen, ondanks dat er meer persberichten zijn gepubliceerd.

De conclusies uit het onderzoek lijken dan ook positief uit te vallen: de effectenmarkt is als gevolg van de Wet marktmisbruik schoner, efficiënter en meer integer geworden. Uitgevende instellingen zouden inmiddels goed weten om te gaan met de aangescherpte openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie en dit heeft niet geleid tot een overdaad aan persberichten. Tegenover deze geruststellende uitkomsten van het onderzoek van de AFM staat echter nog steeds een andere, wat mij betreft barre werkelijkheid. Daarvoor zouden de ogen niet gesloten moeten worden. Zo zou de overnamemarkt blijkens het onderzoek schoner zijn geworden, omdat bij de publicatie van persberichten over fusies en overnames minder abnormale rendementen waar te nemen zouden zijn.4 Dat onderzoeksgegeven kan in elk geval nog niet de gevolgtrekking wettigen dat de overnamemarkt inmiddels ook schoon is te noemen. Illustratief daarvoor is dat de AFM gelijktijdig met de publicatie van de eigen onderzoeksresultaten melding maakte van buitenlands onderzoek naar de vervuiling van de effectenmarkt.5 Uit onderzoek van de Britse Financial Services Authorily (FSA) blijkt dat in 2005 in 24% van de gevallen verdachte koersbewegingen waargenomen werden voorafgaand aan persberichten over fusies en overnames. In de USA vertoont de handel in aandelen van het overnamedoelwit zelfs in 41% van de gevallen abnormale trekken in de weken voor de transactie publiek gemaakt werd. Volgens een ruwe inschatting van de AFM zit Nederland daar ergens tussenin.