4.3.3 Financiële instrumenten; nadere uitwerking

Wie de fmanciële pagina's van bijvoorbeeld Het Financieele Dagblad geregeld opslaat en beziet welke financiële instrumenten in de (rechts)praktijk zijn ontwikkeld, begint het al snel te duizelen.1 Het lijkt mij daarom zinvol om, met het oog op een behandeling van de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, enige ordening in deze financiële instrumenten aan te brengen. Het komt mij voor dat een onderverdeling van financiële instrumenten naar het doel dat met de uitgifte (of creatie) daarvan wordt nagestreefd, het meeste zicht doet ontstaan op de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. Mijns inziens kunnen de volgende doeleinden van fmanciële instrumenten worden onderscheiden.2

Gewoonlijk zal een uitgevende instelling financiële instrumenten uitgeven om in haar financieringsbehoefte te voorzien. In deze fmancieringsbehoefte kan worden voorzien door: (i) uitgifte van vermogenstitels die voor de uitgevende instelling eigen vermogen vertegenwoordigen, (ii) uitgifte van vermogenstitels die voor de uitgevende instelling vreemd vermogen vertegenwoordigen dan wel (iii) uitgifte van vermogenstitels met een hybride karakter, waarmee door uitoefening van de daaraan verbonden rechten of door conversie de onder (i) of (ii) genoemde vermogenstitels kunnen worden verworven. Tot de eerste categorie behoren door de uitgevende instelling uitgegeven (certificaten van) aandelen in haar kapitaa1.3 Tot de tweede categorie behoren door de uitgevende instelling uitgegeven obligaties of andere schuldinstrumenten. Tot vermogenstitels met een hybride karakter — de derde categorie — behoren bijvoorbeeld warrants of converteerbare obligaties. Deze onderverdeling naar de aard van het vermogen dat aan de uitgevende instelling wordt verschaft, correspondeert met de onderverdeling van het begrip 'effect' in art. 1:1 Wft.

Uit de omschrijving van het begrip 'effect' in art. 1:1 Wft blijkt dat verhandelbaarheid een kenmerkend element van dit begrip is. Op een nogal in het oog springende wijze maakt het element verhandelbaarheid deel uit van elk van de drie onderdelen van de begripsomschrijving.4 Voor de vaststelling van de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht is dit element echter van ondergeschikt belang. Enerzijds omdat óók voor andere financiële instrumenten dan effecten, verhandelbaarheid een kenmerkend element behoort te zijn om voor toelating tot de handel op een gereglementeerde markt dan wel een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland in aanmerking te komen. Anderzijds omdat met de voorwaarde dat de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten moeten zijn toegelaten op één van deze handelsplatformen dit element van verhandelbaarheid al een gegeven is.

Hoewel het begrip 'effect' in de opsomming van financiële instrumenten in art. 1:1 Wft een ondergeschikte rol lijkt te spelen, is aan de uitgifte van effecten door een uitgevende instelling een belangwekkende doelstelling verbonden. Het ligt dan ook voor de hand te veronderstellen dat de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie voornamelijk zal worden nageleefd door uitgevende instellingen — zoals ondernemingen en de overheid — die effecten in één of andere vorm hebben uitgegeven.

Uitgevende instellingen kunnen ook fmanciële instrumenten uitgeven om daarmee het doen van beleggingen te faciliteren.

In eerste instantie valt hierbij te denken aan deelnemingsrechten die door beleggingsinstellingen worden uitgegeven. Het begrip 'beleggingsinstelling' wordt in art. 1:1 Wft als een verzamelnaam gebruikt voor beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen. Een beleggingsmaatschappij wordt omschreven als een rechtspersoon die gelden of andere goederen ter collectieve belegging vraagt of verkrijgt teneinde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen. Gewoonlijk zal een beleggingsmaatschappij de rechtsvorm hebben van een N.V.5 Een beleggingsfonds is een niet in een beleggingsmaatschappij ondergebracht vermogen waarin ter collectieve belegging gevraagde of verkregen gelden of andere goederen zijn of worden opgenomen teneinde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen.

Afgezien van het onderscheid tussen beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen kunnen beleggingsinstellingen nog worden onderscheiden in: (i) open-end en closed-end beleggingsinstellingen, (ii) instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe) en instellingen die geen icbe zijn, (iii) beleggingsmaatschappijen met veranderlijk kapitaal en andere beleggingsinstellingen en (iv) vergunningplichtige en niet-vergunningplichtige beleggingsinstellingen.

In tweede instantie valt te denken aan structured products. De laatste jaren is op de financiële markten een ware 'verpakkingsindustrie' ontstaan. Elke zichzelf respecterende beleggingsonderneming creëert doorlopend fmanciële instrumenten met een beursnotering. In alle soorten en maten worden financiële instrumenten — in dit verband ook wel structured products genoemd — uitgegeven die betrekking hebben op door andere uitgevende instellingen reeds uitgegeven effecten. Een voorbeeld hiervan zijn de Certificaten van The Royal Bank of Scotland N.V. (voorheen: ABN AMRO Certificaten).6 Begin 2008 waren door ABN AMRO ruim 100 certificatensoorten uitgegeven, verdeeld over zeven beleggingsthema's: opkomende markten, eco markets, sectoren, ontwikkelde markten, grondstoffen, strategie en vastgoed.7 Met behulp van deze certificaten kan worden belegd in een mandje van meerdere aandelen. Uiteraard dringt zich hier een vergelijking op van deze certificaten met deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling. De certificaten kennen echter geen actief beheer, hetgeen wil zeggen dat geen gebruik wordt gemaakt van een beheerder om de onderliggende waarden te selecteren. De onderliggende waarde staat dan ook tevoren vast of er wordt een index met vaststaande regels gevolgd. De certificaten zijn toegelaten tot de handel op Euronext Amsterdam en daarmee doorlopend verhandelbaar. The Royal Bank of Scotland N.V. is uitgevende instelling van deze certificaten, die rechtens een obligatoire vordering op haar representeren.

Ten slotte kan om uiteenlopende redenen van fmanciële instrumenten gebruik worden gemaakt. Te denken valt daarbij aan het afdekken (hedgen) van risico's door een onderneming die haar omzet in de ene valuta ontvangt, maar haar productiekosten in een andere valuta moet betalen. Deze onderneming kan ervoor kiezen een valutaswap aan te gaan, waarbij de valuta's voor een bepaalde tijd met elkaar worden geruild of verrekend. Ook is denkbaar dat een belegger met behulp van financiële instrumenten tracht om rendement te behalen of het rendement op bestaande beleggingen te vergroten. Zo kan een belegger bijvoorbeeld call opties op een aandeel — de onderliggende waarde — kopen. Hij heeft daarmee het recht om de onderliggende waarde tegen een vooraf afgesproken prijs — de uitoefenprijs — aan te schaffen. Deze belegger zal koerswinst behalen indien de koers van het aandeel boven de uitoefenprijs stijgt. Een belegger kan echter ook call opties op een bestaand aandelenbezit schrijven. Hij neemt daarbij tegen ontvangst van een optiepremie de verplichting op zich de onderliggende waarde tegen de afgesproken uitoefenprijs te verkopen indien hij daartoe wordt aangewezen. Wordt de optie niet uitgeoefend, dan heeft de belegger met het schrijven van call opties een extra rendement op zijn aandelenbezit weten te realiseren. Ten slotte kan ook het beperken van financieringskosten als motief voor de creatie van financiële instrumenten worden genoemd. Zo kan een met een variabele rentevoet gefinancierde onderneming op enig moment ervoor kiezen een renteswap aan te gaan en de variabele rentevergoeding in te ruilen voor een vaste rentevergoeding.

Uit de gegeven voorbeelden blijkt dat een kenmerkende eigenschap van deze financiële instrumenten is dat zij alle afgeleid zijn van een onderliggende waarde. Die onderliggende waarde kan zijn een ander financieel instrument (zoals bijvoorbeeld een effect), een indexcijfer of een ander financieel kerngetal (zoals bijvoorbeeld valuta, rentevoeten of rendementen). Om die reden worden deze fmanciële instrumenten ook wel afgeleide fmanciële instrumenten of derivaten genoemd. Afgeleide fmanciële instrumenten komen in alle mogelijke soorten en maten voor. Bekende voorbeelden zijn opties, futures, swaps en termijncontracten. Inmiddels is er een bonte verscheidenheid aan afgeleide financiële instrumenten op de markt en aan de productvernieuwingsdrang lijkt geen einde te komen. We kennen inmiddels kredietderivaten waarbij de onderliggende waarde de kredietwaardigheid van een bepaalde marktpartij is. Andere soorten zijn derivaten waarbij bijvoorbeeld de temperatuur of emissierechten de onderliggende waarden zijn.

Afgeleide fmanciële instrumenten wijken conceptueel wezenlijk af van de hiervoor onder a. genoemde primaire fmanciële instrumenten. Waar effecten worden uitgegeven door een uitgevende instelling en bij uitgifte geldstromen plaatsvinden tussen degenen die op een emissie hebben ingeschreven en de uitgevende instelling, ligt dit anders bij afgeleide fmanciële instrumenten. Deze afgeleide financiële instrumenten zijn namelijk overeenkomsten waarbij ten minste twee contractspartijen zijn betrokken. Deze afgeleide financiële instrumenten kunnen weliswaar ook worden toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt, maar degene die het initiatief daartoe neemt is niet een uitgevende instelling in de traditionele zin van het woord. Het is de marktexploitant8 die de contractspecificaties van de afgeleide fmanciële instrumenten vaststelt en standaardiseert om aldus verhandeling daarvan mogelijk te maken. Die standaardisatie heeft betrekking op bijvoorbeeld de contractgrootte, de looptijd, de afloopdatum en de uitoefenprijs.

Bij de bespreking van de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie zal op deze indeling worden teruggegrepen.