9.5.1 De aanwijzing

De strekking van een door de AFM gegeven aanwijzing is de aangeschreven uitgevende instelling ertoe aan te zetten te voldoen aan hetgeen bij of krachtens de Wet op het fmancieel toezicht is bepaald. Voor zover relevant voor deze studie, kan daarbij een onderscheid worden gemaakt tussen: (i) een specifieke aanwijzingsbevoegdheid die door de AFM jegens een uitgevende instelling kan worden uitgeoefend indien de openbaarmakingsplicht ex art. 5:25i Wft niet wordt nageleefd en (ii) een specifieke aanwijzingsbevoegdheid die door de AFM jegens een marktexploitant kan worden uitgeoefend. Deze laatste aanwijzingsbevoegdheid strekt ertoe de handel in een fmancieel instrument op te schorten, te onderbreken of door te halen.

Opgemerkt zij dat in art. 5:2 lid 2 Awb "de enkele last tot het verrichten van bepaalde handelingen" uitdrukkelijk niet als een bestuurlijke sanctie1 wordt aangemerkt, zodat de voor bestuurlijke sancties relevante bepalingen van titel 5.4 van de Algemene wet bestuursrecht daarop niet van toepassing zijn.2 De in de Wet op het fmancieel toezicht geregelde aanwijzingsbevoegdheid van de AFM is een dergelijke (zelfstandige of enkelvoudige) last. Dit neemt uiteraard niet weg dat een schriftelijk door de AFM gegeven aanwijzing wel een besluit is als bedoeld in art. 1:3 lid 1 Awb waarop de voorschriften van de Algemene wet bestuursrecht van toepassing zijn (zie § 9.3).

De AFM is bevoegd een uitgevende instelling (of een persoon die zonder toestemming van een uitgevende instelling om toelating van effecten van die uitgevende instelling tot de handel op een gereglementeerde markt heeft verzocht3) een aanwijzing te geven indien niet wordt voldaan aan de openbaarmaking splicht van art. 5:25i Wft (art. 5:25s lid 1 j° art. 1:75 lid 1 Wft).4 Van deze aanwijzingsbevoegdheid kan de AFM blijkens de in art. 5:25s lid 1 Wft gegeven opsomming eveneens gebruik maken indien door een uitgevende instelling niet wordt voldaan aan de bij of krachtens de Wet op het financieel toezicht gestelde regels ten aanzien van de wijze van algemeen verkrijgbaar stellen en deponeren van gereglementeerde informatie (art. 5:25m, eerste, zesde of achtste lid Wft), de taalregeling (art. 5:25p Wft), het algemeen verkrijgbaar stellen en deponeren van gereglementeerde informatie door een uitgevende instelling met een andere lidstaat van herkomst dan Nederland waarvan uitsluitend effecten zijn toegelaten tot de handel op een in Nederland gelegen of werkzame gereglementeerde markt (art. 5:25q Wft) en de naleving van de onderwerpen die in het Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft zijn opgenomen (art. 5:25w Wft). Ik signaleer hier reeds dat deze opsomming van voorschriften die met behulp van een door de AFM te geven aanwijzing kunnen worden gehandhaafd exact overeenkomt met de opsomming van de voorschriften ten aanzien waarvan de andere handhavingsinstrumenten — te weten de last onder dwangsom (zie § 9.5.2) en de bestuurlijke boete (zie § 9.5.3) — kunnen worden ingezet. Bij deze opsomming zijn overigens nog wel enkele kritische kanttekeningen te plaatsen (zie § 9.5.3).

De aanwijzingsbevoegdheid houdt in dat een uitgevende instelling kan worden verplicht om binnen een door de AFM gestelde "redelijke termijn" ten aanzien van in de aanwijzingsbeschikking aan te geven punten "een bepaalde gedragslijn" te volgen (art. 1:75 lid 1 Wft). Geheel in lijn met de plicht van uitgevende instellingen om koersgevoelige informatie onverwijld openbaar te maken, zal de te stellen redelijke termijn waarbinnen de aangeschreven uitgevende instelling de gelegenheid wordt geboden de aanwijzing op te volgen zeer kort kunnen zijn.5 In één geval werd een uitgevende instelling door de AFM zelfs een aanwijzing gegeven om binnen een termijn van 15 minuten een persbericht uit te geven.6 De strekking van de aanwijzing is de uitgevende instelling ertoe aan te zetten alsnog te voldoen aan de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie en daartoe min of meer concrete aanwijzingen te geven. Gelet op de ruime formulering van de aanwijzingsbevoegdheid mag worden aangenomen dat de AFM met de uitoefening daarvan ook invloed kan uitoefenen op de wijze waarop de uitgevende instelling aan de openbaarmakingsplicht dient te voldoen. Zo zou de AFM bijvoorbeeld aanwijzingen kunnen geven voor wat betreft de inhoud van het door de uitgevende instelling uit te brengen persbericht, de timing daarvan alsook voor wat betreft de wijze van verspreiding van het persbericht. Mitsdien heeft de AFM met de aanwijzingsbevoegdheid een zeer flexibel handhavingsinstrument in handen.

In de praktijk blijkt het toezicht van de AFM overigens op een meer informele manier te verlopen. Een enkel telefoontje van een toezichtsmedewerker van de AFM naar aanleiding van een gerezen vermoeden dat de openbaarmakingsplicht door een uitgevende instelling niet wordt nageleefd — al dan niet gepaard gaande met een dreigende verwijzing naar de mogelijkheid het formele handhavingsinstrumentarium in te zetten — is veelal een voldoende aansporing voor een uitgevende instelling om koersgevoelige informatie alsnog onverwijld openbaar te maken.7 Wordt een dergelijke mededeling gedaan of wordt de uitgevende instelling zelfs een waarschuwing gegeven, dan is nog geen sprake van de inzet van de aanwijzing als formeel handhavingsinstrument. Daarvoor is vereist dat de aanwijzing schriftelijk wordt vastgelegd. In dat geval is de aanwijzing een beschikking als bedoeld in art. 1:3 lid 2 Awb, zodat daartegen de mogelijkheid van bezwaar bij de AFM, beroep bij de rechtbank Rotterdam en hoger beroep bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven open staat (zie § 9.8).

Opvallend is intussen wel dat in de Wet op het financieel toezicht het voorschrift ontbreekt dat de door de AFM aangeschreven uitgevende instelling ook daadwerkelijk verplicht is de aanwijzing op te volgen. Het niet voldoen aan een aanwijzing is — anders dan onder de Wet toezicht effectenverkeer 1995 het geval was — geen economisch delict meer. Ten slotte kan de AFM geen last onder dwangsom of een bestuurlijke boete opleggen indien de uitgevende instelling niet aan een door de AFM gegeven aanwijzing voldoet.8 De reden hiervoor is klaarblijkelijk dat de noodzaak om de naleving van de aanwijzing met een sanctie kracht bij te zetten ontbreekt, aangezien bij het voortduren van de overtreding waarvoor een aanwijzing is gegeven, andere handhavingsinstrumenten kunnen worden ingezet waarmee een einde aan de overtreding kan worden gemaakt. De aan de keuze van de wetgever ten grondslag liggende overweging om op het niet naleven van een aanwijzing geen sanctie te stellen, is dat anders het zogeheten 'gesloten systeem' waarbij een last onder dwangsom of een bestuurlijke boete slechts kan worden opgelegd in geval van overtreding van één van de bepalingen genoemd in de bijlagen behorende bij art. 1:79 en 1:80 Wft zou worden doorbroken.9

Gegeven het ontbreken van enige sanctie in geval van niet-naleving van een door de AFM gegeven aanwijzing wordt wel geoordeeld dat de aanwijzing feitelijk niet meer inhoudt dan een door de toezichthouder gegeven gebod om zich te gedragen conform de interpretatie die de toezichthouder geeft aan de wettelijke bepalingen.10 Kortom, de aanwijzing is de 'lichtste' variant van de voor de AFM beschikbare handhavingsinstrumenten ten aanzien van de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. Heel bezwaarlijk is het ontbreken van enige sanctionering van de niet-naleving van de aan een uitgevende instelling gegeven aanwijzing intussen niet. In combinatie met de bevoegdheid van de AFM om de marktexploitant zo nodig een aanwijzing te geven de handel in een financieel instrument op te schorten, te onderbreken of door te halen (zie sub (ii)), beschikt de AFM met de jegens een uitgevende instelling uit te oefenen aanwijzingsbevoegdheid wel degelijk over een effectief handhavingsinstrument.

De AFM heeft de bevoegdheid door middel van het geven van een aanwijzing een marktexploitant (waaronder een persoon wordt verstaan die een gereglementeerde markt beheert of exploiteert (art. 1:1 Wft)) te verplichten om binnen een door de AFM gestelde redelijke termijn de handel in een bepaald fmancieel instrument op te schorten, te onderbreken of door te halen.11 In dit geval geeft de Wet op het financieel toezicht specifiek aan wat de inhoud van de aanwijzing kan zijn: het treffen van een handelsmaatregel in een bepaalde vorm. De AFM kan deze bevoegdheid uitoefenen "indien dit met het oog op de bescherming van het belang van de beleggers in het fmancieel instrument of de ordelijke handel in het fmancieel instrument noodzakelijk is" (art. 5:32h lid 1 Wft). De AFM dient een dergelijk aanwijzingsbesluit onverwijld openbaar te maken en stelt de toezichthoudende instanties van de overige lidstaten ervan in kennis (art. 5:32i lid 1 Wft).12

Met het treffen van een handelsmaatregel wordt beoogd het beleggend publiek te beschermen tegen situaties waarin handel plaatsvindt op basis van misleidende informatie of waarin er sprake is van informatieongelijkheid tussen beleggers onderling. Het doel van een handelsmaatregel is dan ook het herstellen van het level playing field. Zo kunnen de nadelige gevolgen van informatieongelijkheid tussen de marktdeelnemers worden ondervangen door de handel bijvoorbeeld tijdelijk op te schorten of te onderbreken en de uitgevende instelling te dwingen onverwijld een persbericht uit te geven. Zolang deze informatieongelijkheid voortduurt, is handel dan dus niet meer mogelijk. Heeft voordien handel plaatsgevonden op basis van misleidende informatie, dan kan die handel zo nodig worden doorgehaald.

De AFM zal terughoudend en zorgvuldig met deze bevoegdheid moeten omgaan. 13 Dat geldt in zijn algemeenheid bij de uitoefening van deze aanwijzingsbevoegdheid, maar in het bijzonder in het geval door de AFM een aanwijzing wordt gegeven de handel door te halen. De AFM zal moeten kunnen aantonen dat zij na afweging van alle betrokken belangen in redelijkheid tot een besluit tot opschorting, onderbreking of doorhaling van de handel heeft kunnen komen. Belangen waarmee rekening moet worden gehouden zijn bijvoorbeeld ook die van de betrokken gereglementeerde markt zelf of die van de beleggers. In het geval de opschorting van de handel te lang duurt, zouden beleggers kunnen worden geschaad doordat de handel onnodig wordt belemmerd. Verder geldt dat het op een actieve effectenmarkt niet altijd mogelijk is om eenmaal gedane transacties weer ongedaan te maken.

Uit de jaarverslagen van de AFM blijkt dat de AFM incidenteel gebruik maakt van deze aanwijzingsbevoegdheid. Zo blijken de volgende aantallen handelsmaatregelen getroffen te zijn in 2005: 7 keer, 2006: 9, 2007: 5, 2008: 6 en 2009: 5.

In een lange reeks gevallen heeft de AFM de handel in bepaalde fondsen voor kortere (onderbreking van de handel) of langere periode (opschorting van de handel) door Euronext Amsterdam stil laten leggen.14 De eerste keer dat de AFM van deze aanwijzingsbevoegdheid gebruik maakte, heeft destijds voor de nodige ophef gezorgd.15 Van de bevoegdheid om de handel op te schorten of te onderbreken wordt voornamelijk gebruik gemaakt in gevallen dat de uitgevende instelling nagelaten heeft uitvoering te geven aan een aanwijzing van de AFM om te voldoen aan de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie.

Als reden om de handel te onderbreken of op te schorten, vermeldt de AFM op haar web site gewoonlijk niet meer dan dat zulks geschiedt in afwachting van een persbericht (zie echter § 9.3). Daarbij wordt tevens aangegeven of de handelsmaatregel in voorkomend geval op verzoek van de marktexploitant is getroffen. Het is namelijk ook mogelijk dat een dergelijke handelsmaatregel op verzoek van de uitgevende instelling wordt getroffen. Ten aanzien van één uitgevende instelling is deze handelsmaatregel — zelfs een aantal keren — getroffen op verzoek van een buitenlandse toezichthoudende autoriteit.16

Voor zover mij bekend, heeft de AFM tot op heden in slechts twee gevallen een aanwijzing aan een marktexploitant gegeven om de handel in een bepaald fonds door te halen. Het gaat in dat geval om een aan een marktexploitant gegeven aanwijzing aan de uitvoering waarvan civielrechtelijke gevolgen zijn verbonden. Uitoefening van deze bevoegdheid zal leiden tot aantasting van reeds op een gereglementeerde markt gesloten overeenkomsten van koop en verkoop van financiële instrumenten.

Het doorhalen van de handel is een technisch gecompliceerde aangelegenheid, waarvan de praktische uitvoerbaarheid staat of valt met de snelheid waarmee een dergelijke aanwijzing door de AFM aan Euronext Amsterdam wordt gegeven, het volume van de beurshandel in een bepaald fmancieel instrument op Euronext Amsterdam en de handel die in dat financieel instrument heeft plaatsgevonden op andere handelsplatformen in binnen- of buitenland 19 Het zou te ver voeren om in deze studie in extenso op clearing & settlement, onderwerpen die overigens veeleer het werkterrein lijken te zijn van technici dan van juristen, in te gaan. Desondanks meen ik dat het nuttig is een aantal gezichtspunten voor een voorlopige gedachtevorming te formuleren.

Bij het doorhalen van de handel dienen mijns inziens vier tijdvakken onderscheiden te worden. In de eerste plaats is er het tijdvak waarin de handel in door een uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten heeft plaatsgevonden op basis van misleidende of ongelijke informatie. Dit tijdvak eindigt op het moment dat de uitgevende instelling de effectenmarkt alsnog juist en volledig geïnformeerd heeft door middel van een persbericht. Strekt dit tijdvak zich uit over meerdere handelsdagen, dan lijkt het doorhalen van de handel praktisch onuitvoerbaar. Ik ga er daarom vanuit dat het doorhalen van de handel slechts uitvoerbaar zal zijn indien dit tijdvak beperkt is tot één handelsdag (T, de transactiedag). In de tweede plaats kan het tijdvak onderscheiden worden dat eindigt op het moment dat Euronext Amsterdam de transacties die op een handelsdag zijn gedaan aan het clearinghuis LCH.Clearnet ter afwikkeling heeft aangeboden. Op grond van een met LCH.Clearnet gesloten overeenkomst is Euronext Amsterdam namelijk verplicht zo snel mogelijk na het sluiten van de handel alle op die dag gesloten transacties elektronisch te sturen naar LCH. Clearnet teneinde de afwikkeling van deze transacties met inachtneming van de toepasselijke reglementen te laten plaatsvinden.20 Mijn inziens zou de doorhaling van de handel op T in dit tijdvak in beginsel zonder bezwaar moeten kunnen plaatsvinden. De hiervoor gegeven praktijkvoorbeelden van het doorhalen van de handel in de fondsen Van der Hoop bankiers en Spyker Cars wijzen dat ook uit.21 In de derde plaats is er het tijdvak dat eindigt met het door LCH.Clearnet ten aanzien van de door Euronext Amsterdam ter afwikkeling aangeboden transacties geven van instructies om te leveren aan de settlementplatformen. Deze instructies worden door LCH.Clearnet gegeven aan het eind van T+2 (de tweede handelsdag na de transactiedag), zodat de afwikkeling van de transacties bij aanvang van T+3 heeft plaatsgevonden.22 Ik teken hierbij nog aan dat ingeval de AFM pas op T+2 tot het doorhalen van de handel op T zou overgaan, dat impliceert dat óók de handel op T+1 en T+2 zou moeten worden doorgehaald. Dat lijkt mij praktisch niet meer uitvoerbaar, hoewel het Clearing Rule Book van LCH.Clearnet de mogelijkheid van het doorhalen van de handel op T tot aan T+3 nog wel lijkt te bieden.23, 24 In de vierde plaats ten slotte kan het tijdvak onderscheiden worden dat aanvangt met het geven van instructies tot levering aan de settlementplatformen. Na dit moment is het doorhalen van de handel op T zo goed als zeker onuitvoerbaar.

De voorlopige conclusie die uit het voorgaande in elk geval kan worden getrokken, lijkt te zijn dat het doorhalen van de handel in financiële instrumenten op een gereglementeerde markt easier said than done is.

Euronext Amsterdam blijft verantwoordelijk voor handelstechnische maatregelen met betrekking tot de beurshandel.25 Een voorbeeld daarvan is een handelsonderbreking ten gevolge van een grote uitslag van de koers, in welk geval de handel bij overschrijding van een grenswaarde automatisch gedurende korte tijd wordt stilgelegd. Een dergelijke handelstechnische maatregel kan ook worden getroffen om wanordelijke markttoestanden te voorkomen of te beëindigen. Te denken valt aan een technische storing als gevolg waarvan een belangrijk deel van de deelnemers aan de gereglementeerde markt niet in staat is om orders in het handelssysteem in te leggen.26 Een ander voorbeeld is het doorhalen van reeds uitgevoerde transacties, bijvoorbeeld in geval van evidente fouten.27 Deze bijzondere verantwoordelijkheid van de marktexploitant staat los van de hier besproken handhavingsbevoegdheid van de AFM.