Einde inhoudsopgave
Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/1.1
1.1 Aanleiding en doelstelling van het onderzoek
Mr. G.T.J. Hoff, datum 23-02-2011
- Datum
23-02-2011
- Auteur
Mr. G.T.J. Hoff
- JCDI
JCDI:ADS501145:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Dit tweesporenbeleid heeft de wetgever reeds in 1987 kernachtig onder woorden gebracht: 'Een goede organisatie van de Nederlandse kapitaalmarkt is van groot belang voor het functioneren van de economie en voor het aanzien van deze markt in de financiële wereld buiten onze grenzen. Vertrouwen van de beleggers in de effectenhandel is hiertoe van groot gewicht. Dit brengt mee dat moet worden voorkomen dat personen hun geheime voorkennis voor zichzelf benutten door ter beurze genoteerde effecten tijdig voor een koerssprong te kopen of zich, tijdig voor een koersval, van hun effecten te ontdoen. De beleggers moeten gelijke kansen hebben. Gegevens die van belang zijn voor de beoordeling van het beleggingsaanbod moeten daarom zo gelijktijdig mogelijk beschikbaar zijn voor het gehele beleggende publiek.' Zie Kamerstukken H, 1986-1987, 19 935, nr. 3, p. 1.
Deze regels zijn opgenomen in hoofdstuk 5.4 (Regels ter voorkoming van marktmisbruik en voor het optreden op markten in financiële instrumenten) van de Wet op het financieel toezicht. Zie Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht (2010), p. 359 e.v.
Zie Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht (2010), p. 324 e.v. Een handzaam overzicht van deze informatieverplichtingen is eveneens te vinden bij J. Dinant, Ondememingsrecht 2009 en De Brauw, Serie OO&R, deel 57(2010).
In § 5.1 wijs ik erop dat op bepaalde plaatsen in de uitvoeringsregelgeving van de Wet op het financieel toezicht gebruik wordt gemaakt van het begrip 'koersgevoelige informatie'. Het gebruik daarvan beperkt zich overigens tot de kopjes van bepaalde paragrafen. De voorschriften die deel uitmaken van deze paragrafen verwijzen echter naar informatie die in art. 5:53 lid 1 Wft met zoveel woorden als 'voorwetenschap' wordt aangemerkt. Van een 'echte' wettelijke term kan daarom mijns inziens niet worden gesproken.
In zijn bespreking van een advies van de Commissie Vennootschapsrecht over de invoering van een strafbaarstelling van misbruik van voorwetenschap hanteerde Uniken Venema in 1974 in dit verband nog het begrip `koersrelevant nieuws'. Zie Uniken Venema, Serie VHI, deel 10(1974), p. 72-74. In 1988 maakte Cross inmiddels gebruik van het begrip `koersgevoelige informatie'. Zie Cross/Diephuis, Amsterdamse effectenbeurs (1988), p. 55. Vermoedelijk zal het gebruik van het begrip `koersgevoelige informatie' ingeburgerd zijn geraakt nadat het Fondsenreglement van de Amsterdamse effectenbeurs in 1983 aan één van de Europese richtlijnen is aangepast en het befaamde art. 28h daarin werd opgenomen (zie § 3.4.5).
Zie Het Financieele Dagblad van 27 oktober 2009 (ING knipt zich in stukken op. Emissie van E 7,5 mrd voor vervroegde aflossing staatssteun, koers daalt met 18%).
Zie Het Financieele Dagblad van 17 februari 2010 (Zware koersval BAM na nieuw winstalarm).
Zie Het Financieele Dagblad van 13 juni 2009 (Koers TomTom explodeert na geruchten over belang Apple).
Voorafgaand aan de Richtlijn marktmisbruik was een verbod op handel met voorwetenschap opgenomen in de Richtlijn transacties van ingewijden. Zie Richtlijn 89/592/EEG van de Raad van 13. november 1989 tot coordinatie van de voorschriften inzake transacties van ingewijden (Pb EG 1989, L 334).
De openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie was opgenomen in art. 68 lid 1 en art. 81 lid 1 van de Noteringsrichtlijn. Zie Richtlijn 2001/34/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 mei 2001 betreffende de toelating van effecten die tot de officiële notering aan een effectenbeurs en de informatie die over deze effecten moet worden gepubliceerd (Pb EG 2001, L 184).
De omzetting geschiedde bij Wet van 23 juni 2005 tot wijziging van de Wet toezicht effectenverkeer 1995, de Wet op de economische delicten en het Wetboek van Strafvordering ter implementatie van richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (PbEU L 96), richtlijn nr. 2003/ 124/EG van de Commissie van de Europese Gemeenschappen van 22 december 2003 tot uitvoering van richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft (PbEU L 339), richtlijn nr. 2003/125/EG van de Commissie van de Europese Gemeenschappen van 22 december 2003 tot uitvoering van richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de juiste voorstelling van beleggingsaanbevelingen en de bekendmaking van belangenconflicten betreft (PbEU L 339) en richtlijn nr. 2004/72/EG van de Commissie van de Europese Gemeenschappen van 29 april 2004 tot uitvoering van richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat gebruikelijke marktpraktijken, de definitie van voorwetenschap met betrekking tot van grondstoffen afgeleide instrumenten, het opstellen van lijsten van personen met voorwetenschap, de melding van transacties van leidinggevende personen en de melding van verdachte transacties betreft (PbEU L 72) (Wet marktmisbruik) (Stb. 2005, 346). Deze wet werd aanvankelijk opgenomen als hoofdstuk XII (Marktmisbruik) in de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (oud).
Voor een adequaat functioneren van de effectenmarkt is het van groot belang dat beleggers vertrouwen hebben in de goede werking van die markt. Dit vertrouwen is zowel van belang voor uitgevende instellingen die voor hun activiteiten fondsen nodig hebben en deze aantrekken door een beroep te doen op de effectenmarkt, als voor beleggers die fondsen aan uitgevende instellingen ter beschikking stellen. Teneinde het vertrouwen van beleggers te winnen en daarna ook te behouden, zal aan beleggers actuele, volledige en betrouwbare informatie verstrekt moeten worden over uitgevende instellingen waarvan fmanciële instrumenten op de effectenmarkt worden verhandeld. Hierdoor worden beleggers in staat gesteld om goed geïnformeerd en weloverwogen beleggingsbeslissingen te nemen. De openbaar te maken informatie over uitgevende instellingen zal tevens een bijdrage leveren aan een efficiënte prijsvorming op de effectenmarkt waardoor een optimale allocatie van middelen wordt bevorderd. Minstens zo belangrijk voor een adequaat functioneren van de effectenmarkt is dat beleggers er bovendien op kunnen vertrouwen dat de handel op de effectenmarkt op een eerlijke wijze plaatsvindt. Niemand zal immers nog aan de effectenhandel willen deelnemen als vals spel — bijvoorbeeld in de vorm van handel met voorwetenschap of marktmanipulatie (tezamen ook wel aangeduid als 'marktmisbruik') — schering en inslag is. Deze vormen van vals spel zijn zonder twijfel fnuikend voor het adequaat functioneren van de effectenmarkt. Het zeker stellen van transparantie en integriteit zijn dan ook stellig voorwaarden waaraan voldaan moet zijn willen beleggers vertrouwen hebben in die markt.
Teneinde de transparantie in en de integriteit van de effectenmarkt te waarborgen, wordt door de Nederlandse wetgever — in het voetspoor overigens van de Europese wetgever — een tweesporenbeleid gevolgd1. Enerzijds bevat de Nederlandse financiële toezichtswetgeving diverse regels om handel met voorwetenschap en marktmanipulatie te voorkomen en — indien dit onverhoopt toch voorkomt — te bestraffen. Het vertrouwen van beleggers wordt in dat geval gefundeerd in het bestaan van wettelijke verbodsbepalingen, op de overtreding waarvan afschrikwekkende sancties staan.2 Anderzijds wordt het vertrouwen van beleggers in de goede werking van de effectenmarkt bevorderd door zo veel als mogelijk en nuttig transparantie voor te schrijven. Transparantie betekent in dit verband dat beleggers in de gelegenheid worden gesteld om gelijktijdig kennis te nemen van dezelfde, voor het nemen van beleggingsbeslissingen relevante, informatie. Op deze wijze wordt bevorderd dat alle beleggers op de effectenmarkt gelijke kansen hebben op winst en verlies. Door voor te schrijven dat zo veel als mogelijk en nuttig transparantie betracht moet worden, zal vals spel bovendien geen kans krijgen, althans worden bemoeilijkt. De Nederlandse financiële toezichtswetgeving bevat daarom in aanvulling op de hiervoor bedoelde wettelijke verbodsbepalingen een reeks van informatieverplichtingen. Deze informatieverplichtingen rusten vooral maar niet uitsluitend — op uitgevende instellingen waarvan financiële instrumenten op de effectenmarkt worden verhandeld.
De belangrijkste voor uitgevende instellingen geldende informatieverplichtingen zijn opgenomen in hoofdstuk 5.1A van de Wet op het fmancieel toezicht (Wft).3 Tot deze informatieverplichtingen behoren in de eerste plaats de periodieke informatieverplichtingen. Uitgevende instellingen dienen op gezette tijdstippen en in een voorgeschreven format de jaarlijkse financiële verslaggeving (art. 5:25c Wft), de halfjaarlijkse financiële verslaggeving (art. 5:25d Wft) en de zogenaamde 'tussentijdse bestuursverklaring' (of een kwartaalbericht) (art. 5:25e Wft) openbaar te maken. In de tweede plaats behoort tot de voor uitgevende instellingen geldende informatieverplichtingen de doorlopende verplichting om voorwetenschap die rechtstreeks op haar betrekking heeft onverwijld openbaar te maken (art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft). Het betreft hier een incidentele informatieverplichting waaraan door uitgevende instellingen moet worden voldaan indien en zodra informatie als voorwetenschap kwalificeert en rechtstreeks op de uitgevende instelling betrekking heeft. Gewoonlijk wordt deze informatie met het begrip 'koersgevoelige informatie' aangemerkt. Dat is ook de term die in deze studie zal worden gehanteerd.
De precieze herkomst van het begrip 'koersgevoelige informatie' is niet eenvoudig aan te duiden. In wet- en regelgeving zal men — op een enkele (enigszins verweesde) uitzondering na — tevergeefs naar dit begrip zoeken.4 Mijns inziens is het gebruik van het begrip 'koersgevoelige informatie' langzaamaan ingeburgerd geraakt.5 Zoveel is in elk geval wel duidelijk: met de term wordt treffend tot uitdrukking gebracht dat bepaalde informatie de eigenschap heeft om bij openbaarmaking invloed uit te oefenen op de beurskoers van de door een uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten.
Met de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie wordt beoogd de informatiekloof te dichten die kan ontstaan indien uitgevende instellingen de effectenmarkt uitsluitend periodiek zouden behoeven te informeren. De doorlopende openbaarmakingsplicht brengt de verzekering mee dat een gestage informatiestroom in stand wordt gehouden, waardoor beleggers permanent inzicht hebben in het wel en wee van uitgevende instellingen. Om deze doorlopende informatieverplichting van uitgevende instellingen bij aanvang van deze studie meteen herkenbaar neer te zetten, geef ik daarvan enkele tot de verbeelding sprekende voorbeelden.
ING kondigde in een persbericht van 26 oktober 2009 onder meer de algehele scheiding aan van haar bank- en verzekeringsactiviteiten als onderdeel van een strategische heroriëntatie.6 Medegedeeld werd dat deze scheiding in de komende vier jaar gerealiseerd zou worden door de verkoop van alle verzekeringsactiviteiten, waaronder ook de activiteiten op het terrein van vermogensbeheer. Het gevolg van dit bericht was dat ING bij extreem hoge omzetten op de beurs in twee dagen tijd een kwart van haar waarde verloor.
In een persbericht van 28 mei 2009 stelde het bouwbedrijf BAM in alle thuismarkten geconfronteerd te worden met de gevolgen van de economische crisis. Gelet op de aanhoudende onzekerheden deed BAM op dat moment geen uitspraken over de hoogte van de winst in 2009. In een persbericht van 27 augustus 2009 sprak BAM onvoorziene omstandigheden en bepaalde risico's voorbehouden — de verwachting uit voor geheel 2009 een nettoresultaat te behalen tussen € 100 en € 120 miljoen. Vervolgens werd deze winstverwachting in een persbericht van 19 november 2009 verlaagd tot ten minste € 100 miljoen. Ten slotte deelde BAM in een persbericht van 16 februari 2010 mee dat het te verwachten nettoresultaat over 2009 € 30 miljoen zou bedragen. Deze substantiële verlaging werd als volgt toegelicht: "De raad van bestuur heeft in samenspraak met de nieuwe directie van het Nederlandse vastgoedbedrijf AM additionele waardeverminderingen en voorzieningen voor vastgoedprojecten in Nederland getroffen als gevolg van de aanhoudende slechte vastgoedmarkt. Het betreft in het bijzonder lagere opbrengstverwachtingen voor — vaak complexe — projecten in samenwerking met derden en hogere risicobeoordeling van een deel van de commercieel-vastgoedportefeuille." In reactie op dit bericht verloor de beurskoers van het aandeel BAM ruim 11%.7
Medio 2009 was de producent van navigatiesystemen TomTom de uitblinker op het Damrak. In één week tijd steeg de koers van het aandeel TomTom met ongeveer 40% op een marktgerucht dat het technologieconcern Apple een belang in TomTom zou nemen. Het gerucht ontstond nadat TomTom een applicatie voor de IPhone presenteerde. Uiteindelijk bleek het gerucht niet op waarheid te berusten.8
Naar aanleiding van deze voorbeelden kunnen alreeds diverse vragen worden opgeworpen. Welke informatie dienen uitgevende instellingen op grond van de openbaarmakingsplicht precies openbaar te maken, wanneer dient dit te geschieden en op welke wijze dient die openbaarmaking plaats te vinden? Hoe moeten deze vragen beantwoord worden als uitgevende instellingen een specifiek belang erbij hebben dat bepaalde informatie (nog) niet openbaar gemaakt wordt, bijvoorbeeld omdat bepaalde informatie met onzekerheid is omgeven of een besluit aangaande een reorganisatie nog onderworpen is aan de goedkeuring van de raad van commissarissen. Het hierboven als laatste gegeven voorbeeld roept de vraag op of uitgevende instellingen dienen te reageren op marktgeruchten, ook indien deze niet op waarheid berusten. En wat dienen uitgevende instellingen te doen indien de marktgeruchten geheel of ten dele wel juist blijken te zijn? In deze studie zal gepoogd worden een (begin van een) antwoord te geven op al deze en ook talloze andere vragen die rondom de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie spelen.
De Europese grondslag van de in art. 5:25i Wft opgenomen openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie is te vinden in de Richtlijn marktmisbruik.9 Met deze op 28 januari 2003 tot stand gekomen richtlijn beoogt de Europese wetgever één nieuw gemeenschappelijk rechtskader te creëren ter verzekering van marktintegriteit. De Europese wetgever heeft daartoe in de Richtlijn marktmisbruik het reeds bestaande communautaire verbod op handel met voorwetenschap bij het verrichten van transacties in financiële instrumenten verder aangescherpt en een verbod op marktmanipulatie geïntroduceerd.10 Een wezenlijk onderdeel van dit gemeenschappelijk rechtskader tegen marktmisbruik is zonder meer ook de voor uitgevende instellingen geldende openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. In de Richtlijn marktmisbruik is de gelegenheid te baat genomen om de bestaande communautaire openbaarmakingsplicht opnieuw inhoud en vorm te geven.11
Met het opnemen van de geheel vernieuwde openbaarmakingsplicht in de Richtlijn marktmisbruik, en vooral de omzetting daarvan in de Nederlandse financiële toezichtswetgeving met ingang van 1 oktober 2005, is de aanleiding voor deze studie gegeven.12 In deze studie zullen de uiteenlopende relevante facetten van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie in kaart worden gebracht.
Het onderzoek voor deze studie is afgesloten op 1 september 2010. In een enkel geval is met nadien verschenen jurisprudentie of literatuur of met een nadien opgekomen actualiteit rekening gehouden.