4.4.2 Beschrijving regelgeving

a. Wft-regels voor het melden van long posities

i. Aanknopen bij beschikken over aandelen

De meldingsplichten van long posities in de Wft knopen in de eerste plaats aan bij het beschikken over aandelen in het kapitaal van een beursvennootschap. Onderscheid kan worden gemaakt tussen rechtstreeks en middellijk beschikken – zelf of, kort gezegd, via een ander – en tussen reëel en potentieel kapitaalbelang – daadwerkelijk beschikken over aandelen of een recht hebben op het verkrijgen van aandelen.1 Het begrip aandeel wordt ruim uitgelegd en voorts worden verschillende vormen van het houden van een economisch belang in aandelen aangemerkt als beschikken over aandelen.

Op grond van artikel 5:38 Wft moet een ieder die de beschikking krijgt over aandelen waardoor – naar hij weet of behoort te weten – het percentage van het kapitaal waarover hij beschikt een bepaalde drempelwaarde bereikt of overschrijdt, dat melden aan de Autoriteit Financiële Markten. Indien een overeenkomst leidend tot het beschikken over aandelen of tot rechten op het verkrijgen van aandelen onder voorwaarden is aangegaan ontstaat de meldingsplicht in geval van een opschortende voorwaarde bij het in vervulling gaan van die voorwaarden en in geval van een ontbindende voorwaarde bij het aangaan van de overeenkomst.2Artikel 5:41 Wft bevat een meldingsplicht ten aanzien van wijzigingen in de samenstelling van het meldingsplichtige belang.3

ii. Begrip aandelen

Het begrip aandelen als bedoeld in artikel 5:38 lid 1 Wft is omschreven in artikel 5:33 lid 1 sub b Wft. Onder een aandeel valt uiteraard (b onder 1°) een aandeel als bedoeld in artikel 2:79 lid 1 BW.4 Ook een certificaat van een aandeel valt eronder, net als een daarmee gelijk te stellen waardebewijs (b onder 2°), waarbij met name gedacht is aan vergelijkbare instrumenten uit andere landen. Onder dit aandelenbegrip valt ook een optie ter verwerving van (i) een aandeel (als bedoeld in artikel 2:79 lid 1 BW) of (ii) een certificaat van een aandeel of een daarmee gelijk te stellen waardebewijs (b onder 4°). Wat onder een optie wordt verstaan is uitgewerkt in artikel 1a van het Besluit melding zeggenschap en kapitaalbelang in uitgevende instellingen. Dat artikel bepaalt dat het begrip optie in artikel 5:33 lid 1 sub b onder 4° Wft mede omvat een financieel instrument dat de houder het recht geeft op verwerving van (i) een aandeel (als bedoeld in artikel 2:79 lid 1 BW) of (ii) een certificaat van een aandeel of een daarmee gelijk te stellen waardebewijs.5 Dat betekent een uitbreiding, omdat het begrip financieel instrument blijkens artikel 1:1 Wft veel ruimer is dan wat normaliter onder een optie wordt verstaan. Financiële instrumenten omvatten ook futures, swaps en andere derivatencontracten met betrekking tot effecten met inbegrip van contracten die in contanten kunnen worden afgewikkeld alsmede financieel contracten ter verrekening van verschillen. Voor het doel van artikel 5:33 Wft gaat het overigens alleen om financiële instrumenten die recht geven op verwerving van een aandeel; cash-settled instrumenten vallen daar dus niet onder. Tenslotte valt onder het begrip aandeel ook elk ander (anders dan een optie) verhandelbaar waardebewijs ter verwerving van (i) een aandeel (als bedoeld in artikel 2:79 lid 1 BW) of (ii) een certificaat van een aandeel of een daarmee gelijk te stellen waardebewijs (b onder 3°).

iii. Begrip beschikken

Artikel 5:45 Wft bepaalt vervolgens in welke gevallen iemand beschikt of wordt geacht te beschikken over aandelen (in de ruime zin van artikel 5:33 lid 1 sub b Wft). Iemand beschikt uiteraard over de aandelen die hij zelf houdt (lid 1). Dat is rechtstreeks beschikken. Omdat onder het begrip aandeel ook certificaten vallen, rust de meldingsplicht zowel op de stichting die als administratiekantoor fungeert en dus aandeelhouder is, als op de certificaathouder.6 Daarnaast zijn er verschillende vormen van middellijk beschikken over aandelen. Iemand wordt geacht te beschikken over de aandelen die een derde voor zijn rekening houdt (lid 4). Daarbij gaat het bijvoorbeeld om de situatie dat aandelen door een persoon worden ondergebracht bij een effectenbewaarbedrijf, waardoor het effectenbewaarbedrijf juridisch gerechtigd wordt ten aanzien van deze aandelen maar waarbij het economisch belang blijft berusten bij die persoon. De bewaargever blijft op grond van lid 4 meldingsplichtig.7 Dan volgt in lid 10 de belangrijke uitbreiding van 2012 tot (onder meer) cash-settled instrumenten: iemand wordt ook geacht te beschikken over aandelen indien hij (i) een financieel instrument houdt waarvan de waardestijging mede afhankelijk is van de waardestijging van aandelen of daaraan verbonden uitkeringen en op grond waarvan hij geen recht heeft op verwerving van een aandeel; (ii) op basis van een optie verplicht kan worden om aandelen te kopen; of (iii) een ander contract heeft gesloten op grond waarvan hij een met een aandeel vergelijkbare economische positie heeft. Met een “aandeel” onder (i), (ii) en (iii) is steeds bedoeld een aandeel in de ruime zin van artikel 5:33 lid 1 sub b Wft. Blijkens de memorie van toelichting is met (i) gedoeld op (onder meer) CFDs, equity swaps en cash-settled call opties, nu deze instrumenten de facto toch invloed kunnen geven op de uitoefening van het stemrecht en soms toch worden afgewikkeld in aandelen, waardoor relatief eenvoudig en zonder controlepremie een groot belang kan worden opgebouwd.8 Zie ook paragraaf 2.4.1, 2.4.2 en 3.3.2. De zinsnede sub (i) “waarvan de waardestijging mede afhankelijk is van de waardestijging van aandelen” betekent dat ook een mandje aandelen of een index, waarvan de koers onder meer bepaald wordt door de waardestijging van één van de aandelen in het mandje, onder de meldingsplicht kan vallen. Dat hangt af van het aantal aandelen van een bepaalde soort dat deel uitmaakt van het mandje of de index en/of van de (eenzijdige) samenstelling van het mandje of de index.9 Met sub (ii) wordt gedoeld op de schrijver van put opties. Sub (iii) is bedoeld om, bij verdere financiële innovatie, te zorgen dat instrumenten die geen financiële instrumenten in de zin van de Wft zijn, toch onder de meldingsplicht vallen. Goed verdedigbaar is overigens dat vruchtgebruik met bevoegdheid tot vervreemding en vertering ook onder sub (iii) valt; vruchtgebruik is zelf geen contract maar kan wel door overeenkomst ontstaan. Voor het “beschikken” of “geacht worden te beschikken” over aandelen in de zin van artikel 5:45 Wft is niet relevant hoe veel schakels liggen tussen het aandeel en de houder van het belang. Ook een belang dat via een stapeling van verschillende schakels wordt gehouden, dus waarbij het verband tussen de vennootschap of het aandeel enerzijds en de houder van het belang anderzijds verder verwijderd is, kan toch meldingsplichtig zijn. Doorslaggevend is uiteindelijk (sub (iii) of de houder een contractuele positie heeft op grond waarvan hij een met het houden van aandelen vergelijkbare economische positie heeft.10 Uit de formulering van de gevallen (i), (ii) en (iii), gelezen in samenhang met de memorie van toelichting, valt af te leiden dat het steeds gaat om een positief belang in de onderliggende aandelen.

Uit de bewoordingen van (i) en (iii) vloeit voort dat niet alleen belangen bij daadwerkelijk bestaande aandelen onder de meldingsplicht vallen, maar ook belangen in fictieve aandelen. Ook contractueel gecreëerde belangen die niet op bestaande aandelen zijn gebaseerd maar wel een met het aandeel vergelijkbare positie geven, vallen onder de meldingsplicht. De houder van de equity leg onder een equity swap valt bijvoorbeeld onder de meldingsplicht zonder dat relevant is of de houder van de interest leg zijn risico heeft afgedekt door aandelen te verwerven, vergelijk paragraaf 2.4.1.

De bewoordingen van (i) en (iii) zijn zo ruim dat zelfs belangen via related non-host assets, onder de meldingsplicht zouden kunnen vallen. Het gaat dan bijvoorbeeld om een partij A die niet een rechtstreeks belang heeft in aandelen in vennootschap C (de host company) maar een belang in (aandelen in) vennootschap B die weer in enige economische betrekking staat tot vennootschap C in de zin dat de waardeontwikkeling van de aandelen B en aandelen C verbonden is (in dezelfde richting of juist tegengesteld). A kan zo indirect belang hebben bij de waarde van aandelen C. Zie paragraaf 2.1.2 en voor een voorbeeld paragraaf 3.3.4b. Wat betreft een positief belang via een related non-host asset valt te denken aan de situatie dat A een short positie heeft in aandelen in vennootschap B, terwijl vennootschap B een short positie heeft in aandelen in vennootschap C. Het belang van A in C is uiteindelijk positief. Een ander voorbeeld is de situatie dat B en C in een belangrijke rechtszaak verwikkeld zijn. Als A een belang heeft in vennootschap B waarvan de aandelen dalen indien C de procedure wint, heeft A via de aandelen in B een negatief belang in C. Toch leveren deze situaties voor A geen meldingsplichtig belang in C op. Het verband met het aandeel C is daarvoor te ver verwijderd. Uit de parlementaire geschiedenis blijkt niet dat bedoeld is dergelijke belangen onder de meldingsplicht te brengen. Het gaat er blijkens de parlementaire geschiedenis om dat instrumenten gemeld worden die op een of andere manier feitelijk toch invloed kunnen geven op uitoefening van het stemrecht of feitelijk kunnen (zullen) worden afgewikkeld in aandelen. Daarvan is in de hierboven genoemde gevallen geen sprake. A heeft en krijgt geen invloed (in de zin van zeggenschap) in C. De rechtszekerheid staat er daarom aan in de weg de meldingsplicht zo ruim op te vatten dat ook belangen via related non-host assets eronder vallen, ook al zijn zij mogelijk onder de bewoordingen van artikel 5:45 lid 10 Wft te brengen. Gelet op die bewoordingen valt evenwel niet categorisch uit te sluiten dat een belang via een related non-host asset onder het bereik van de meldingsplichten kan vallen.

iv. Berekening aantal aandelen

De berekening van het aantal aandelen waarover via de cash-settled instrumenten van artikel 5:45 lid 10 Wft wordt beschikt vindt plaats op basis van de delta adjusted calculatiemethode.11 In paragraaf 2.6.2b kwam het begrip delta al aan de orde: de delta van een derivaat van een aandeel is de verhouding van (i) de wijziging van de waarde van het derivaat tot (ii) de verandering van de waarde van het aandeel die tot de wijziging van de waarde van het derivaat heeft geleid.12 De delta fungeert als correctiefactor. Wat de berekeningsmethode inhoudt, is door de AFM geduid in de “Feedback Statement Concept Beleidsregel aangaande de methodiek voor het berekenen van aandelen waarop financiële instrumenten betrekking hebben en de meldingsplicht bij indices en mandjes” van 2011.13 Daarin geeft de AFM op p. 5 het volgende voorbeeld.

De waardeverandering van een CFD loopt gelijk met die van het onderliggende aandeel, de delta is daarom 1. Bij een cash-settled call optie hangt de delta af van de uitoefenprijs. Is die veel hoger dan de actuele koers van het onderliggende aandeel, dan zal de delta veel lager zijn dan 1. Is de optie in the money, dan loopt de waardeverandering gelijk met die van het onderliggende aandeel en is de delta (op dat moment) 1. De delta adjusted calculatiemethode leidt ertoe dat de omvang van het te melden belang afhangt van de mate waarin de koers van het instrument reageert op de koers van het onderliggende aandeel, waardoor een beter inzicht wordt geboden in het daadwerkelijke economische belang dat iemand op dat moment houdt. Gebruik van deze methode leidt ook tot een beter beeld van (de waarde van) het aantal aandelen dat de schrijver van een cash-settled call optie moet aanhouden om zijn risico af te dekken, ofwel het aantal aandelen dat met het oog hierop aan de free float zal zijn onttrokken.14

b. Europese regels voor het melden van long posities

De Nederlandse meldingsplichten zijn grotendeels gebaseerd op Europese regelgeving. Wat betreft de eisen die gesteld worden aan een economisch belang om de houder ervan een meldingsplicht op te leggen, is het volgende nog van belang. De Transparantierichtlijn15 knoopt in artikel 9 lid 1 voor het opleggen van een meldingsplicht aan bij aandelen waaraan stemrecht verbonden is. Artikel 13 lid 1 voorzag aanvankelijk in een uitbreiding tot financiële instrumenten die het recht geven (op eigen initiatief en krachtens overeenkomst) reeds uitgegeven aandelen te verwerven. Sinds de wijziging van de Transparantierichtlijn in 201316 breidt artikel 13 lid 1 de werking van de meldingsplicht uit tot (a) financiële instrumenten die, krachtens overeenkomst, de houder het recht (of de beslissing over het recht) verlenen om reeds uitgegeven aandelen te verwerven; en (b) financiële instrumenten die niet onder (a) zijn opgenomen maar die gerelateerd zijn aan de daarin bedoelde aandelen en waarvan het economische effect vergelijkbaar is met dat van de onder (a) bedoelde financiële instrumenten, ongeacht of zij al dan niet een recht verlenen op materiële afwikkeling. Waar afwikkeling in contanten is voorzien wordt de omvang van de melding naar delta gecorrigeerde basis berekend. Artikel 13 lid 1 ter geeft een indicatieve (de voorwaarden van lid 1 sub (a) en (b) blijven gelden) lijst van financiële instrumenten, waaronder opties, futures, swaps en contracts for difference, maar ook “alle andere contracten of overeenkomsten met gelijkaardige economische effecten die fysiek of in contanten kunnen worden afgewikkeld”. ESMA heeft in 2014 een nadere indicatieve lijst opgesteld die nuttige uitleg en voorbeelden ten aanzien van de toepassing van de criteria van artikel 13 van de verordening.17

c. Wft-regels voor het melden van bruto short posities

De hiervoor beschreven meldingsplichten knopen dus aan bij het houden van een long positie: het houden van aandelen althans het houden van een positief economisch belang in aandelen. In 2013 is artikel 5:38 lid 3 Wft ingevoerd. Die bepaling verplicht een ieder die beschikt over financiële instrumenten die een short positie met betrekking tot aandelen vertegenwoordigen waardoor – naar hij weet of behoort te weten – zijn short positie als percentage van het geplaatste kapitaal een bepaalde drempelwaarde (de laagste is 3%) bereikt of overschrijdt, dat te melden aan de Autoriteit Financiële Markten. Beoogd is inzicht te geven in de mate waarin een aandeelhouder economisch risico loopt op zijn (gemelde) positie dan wel dat risico met een short positie heeft afgedekt en in mogelijke empty voting.18 In de “Beleidsregel aangaande de definitie en de berekening van een short positie in de zin van de Wft”19 heeft de AFM het begrip short positie omschreven. Een short positie is de positie in het geplaatste kapitaal die voortvloeit uit (a) een short transactie in aandelen (in de zin van artikel 5:33 lid 1 sub b onder 1 en 2 Wft, dus aandelen in de zin van Boek 2 BW, certificaten en daarmee gelijk te stellen waardebewijzen) of (b) het aangaan van een transactie die een ander financieel instrument dan een onder (a) bedoeld instrument tot stand brengt of daarmee verband houdt en waarvan het gevolg of één van de gevolgen is dat degene die de transactie aangaat een financieel voordeel geniet in het geval de koers of de waarde van het aandeel daalt. Blijkens de toelichting op de beleidsregel moet voor het begrip ‘short transactie’ aansluiting worden gezocht bij de Verordening betreffende short selling en bepaalde aspecten van kredietverzuimswaps,20 waarover hierna in paragraaf 4.4.2d.

Verdedigbaar is dat een belang via een related non-host asset ook onder de bewoordingen van sub (b) valt. Als voorbeeld kan de in paragraaf 3.3.4b besproken casus Perry/Mylan/King dienen, waarbij de relatie tussen B (King) en C (Mylan, de host company) eruit bestond dat Mylan voornemens was King over te nemen en A (Perry) via haar aandelen in King zou profiteren als Mylan te veel betaalde. De aandelen die Perry in King hield, worden dan wel als related non-host asset aangeduid, zie paragraaf 2.1.2, en zou als shortbelang in aandelen Mylan kunnen worden gezien. Immers: als Mylan te veel zou betalen voor de overname van King (waardoor de koers van Mylan uiteindelijk zou dalen), dan zou Perry daarvan profiteren. Toch levert dit indirecte belang in Mylan voor Perry geen meldingsplichtige short positie in Mylan op. De regeling beoogt inzicht te geven in de mate waarin een aandeelhouder economisch risico loopt op zijn (gemelde) positie dan wel dat risico met een short positie heeft afgedekt en in mogelijke empty voting. Perry hield in dit geval slechts een (netto) negatief belang in aandelen Mylan voor zover de waarde van de aandelen in Mylan werd beïnvloed door de prijs in de mogelijke overname. Andere mogelijke ontwikkelingen ten aanzien van de aandelen in Mylan worden niet afgedekt, dus waardedalingen om andere redenen leiden niet tot voordeel voor Perry. Dat maakt dat het verband te onzeker is om een meldingsplicht aan te nemen. In deze casus lijkt een meldingsplicht voor het indirecte belang van Perry in Mylan ook niet nodig voor het verschaffen van voldoende transparantie. Het belang van Perry in Mylan blijkt voldoende uit de meldingen die Perry (naar Nederlands recht) zou moeten doen van haar aandelenbelang in King, en haar rechtstreekse belang (in aandelen en short sides van aandelenswaps) in Mylan.

In de beleidsregel worden voorts regels gegeven voor de berekening van de short positie, onder meer voor short posities op indices of mandjes aandelen. De short positie moet worden berekend op basis van de delta adjusted calculatiemethode als beschreven in Bijlage II bij de Gedelegeerde Verordening. Long posities en short posities mogen in beginsel niet verrekend worden; het gaat om de bruto short positie. De wettelijke regeling en de aansluiting tussen de wettelijke regeling en de beleidsregel vertonen enkele lacunes. De wet sluit aan bij het beschikken over financiële instrumenten en kent ten aanzien van short posities niet de uitbreiding tot geacht worden te beschikken, terwijl de beleidsregel ook toerekening (geacht worden te beschikken) insluit. Het vereiste van “beschikken over financiële instrumenten” impliceert dat de schrijver van een cash-settled call optie – waarvan maar de vraag is of die beschikt over de optie – mogelijk niet onder de meldingsplicht valt terwijl hij wel een short positie heeft in de zin van de beleidsregel; hij gaat immers wel een transactie aan waarmee een financieel instrument tot stand werd gebracht waarbij koersdaling van het aandeel leidt tot financieel voordeel.21

Artikel 5:25k bis Wft borduurt op deze meldingsplichten voort. Het schrijft voor dat indien een aandeelhouder agendering van een onderwerp voor de aandeelhoudersvergadering verzoekt, hij in het verzoek vermeldt over welk percentage aandelen hij beschikt of wordt geacht te beschikken in de zin van de artikelen 5:33 en 5:45 Wft. De aandeelhouder vermeldt ook, kort gezegd, met betrekking tot welk percentage in het geplaatst kapitaal hij beschikt over financiële instrumenten die een short positie met betrekking tot de aandelen inhouden. Dit bij amendement toegevoegde artikel heeft tot gevolg dat de vennootschap de drijfveren van de aandeelhouder bij het indienden van het agenderingsverzoek beter kan inschatten en kan achterhalen of mogelijk sprake is van empty voting.22 Schouten wijst erop dat in de Verenigde Staten beursvennootschappen dergelijke regels in hun statuten hebben opgenomen (zie ook, met een citaat uit de statuten van Pfizer, paragraaf 5.4.2b.ii).23

d. Europese regels voor het melden van short posities

De Verordening betreffende short selling en bepaalde aspecten van kredietverzuimswaps24 legt verplichtingen op tot het melden van netto short posities in aandelen. De verplichtingen zijn verder uitgewerkt in de Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 918/2012 van de Commissie van 5 juli 2012. Deze direct werkende verplichtingen gelden dus naast de meldingsplichten van bruto short posities van artikel 5:38 lid 3 Wft. De verordening omschrijft in artikel 3 lid 1 een short positie in een aandeel als de positie die voortvloeit uit (a) een short transactie in een aandeel; of (b) het aangaan van een transactie die een ander (dan onder (a) bedoeld) financieel instrument tot stand brengt of daarmee verband houdt en waarvan een gevolg is dat de persoon die de transactie aangaat een financieel voordeel geniet indien de waarde van het aandeel daalt. Een short transactie wordt in artikel 2 lid 1 sub (b) van de verordening omschreven als een verkoop van het aandeel dat de verkoper niet in eigendom heeft op het moment dat hij de verkoopovereenkomst sluit, waaronder begrepen het geval dat de verkoper op het moment dat hij de verkoopovereenkomst sluit, het aandeel (in)leent met het oog op het leveren ervan bij de afwikkeling. Uitgezonderd zijn de verkoop onder een repo, de overdracht onder een overeenkomst van securities lending en “het aangaan van een futures- of ander derivatencontract waarin wordt overeengekomen om effecten op een toekomstige datum tegen een bepaalde prijs te verkopen”. Wat betreft de uitzondering van repo’s en securities lending overeenkomsten: de transactie onder deze overeenkomsten kwalificeert niet als short transactie maar indien de koper of inlener de aandelen vervolgens verkoopt, kwalificeert die verkoop wel als short transactie. De zo vast te stellen short positie moet worden verrekend met de long positie in het aandeel, die, artikel 3 lid 2 van de verordening, voortvloeit uit (a) de gehouden aandelen en (b) het aangaan van een transactie die een ander (dan onder (a) bedoeld) financieel instrument tot stand brengt of daarmee verband houdt en waarvan een gevolg is dat de persoon die de transactie aangaat een financieel voordeel geniet in het geval de koers of de waarde van het aandeel stijgt. Voorafgaand aan de verrekening moeten de long en short positie in het aandeel naar delta gecorrigeerde basis worden berekend, artikel 10 en Bijlage II Deel I van de gedelegeerde verordening. De netto short positie die de grens van 0,2% van het geplaatste kapitaal, en elke 0,1% daarboven, overschrijdt, moet gemeld worden aan de toezichthouder, artikel 5 van de verordening. De netto short positie die de grens van 0,5% van het geplaatste kapitaal, en elke 0,1% daarboven, overschrijdt, moet openbaar gemaakt worden, artikel 6 van de verordening.25

e. Afronding

De vergaande mate van detail van de hiervoor beschreven regels enigszins loslatend zou de meldingsplicht tot de volgende, meer hanteerbare vuistregels kunnen worden teruggebracht.

Een long positie moet gemeld worden indien een persoon een drempel overschrijdt door het hebben van: (i) aandelen (inclusief certificaten); (ii) instrumenten die recht geven op aandelen, hetzij fysiek, hetzij cash-settled; en (iii) een contractuele positie op grond waarvan hij een met het houden van aandelen vergelijkbare economische positie heeft (of, in de Europese zin, financiële instrumenten die gerelateerd zijn aan aandelen en waarvan het economische effect vergelijkbaar is met instrumenten die recht geven op aandelen).

Een persoon die een drempeloverschrijdende short positie houdt moet dit melden. Een short positie vloeit voort uit (i) de verkoop van aandelen die de verkoper niet in eigendom heeft of slechts heeft ingeleend op het moment dat hij de verkoopovereenkomst sluit; en (ii) het aangaan van een transactie waardoor degene die de transactie aangaat een financieel voordeel geniet in het geval de koers of de waarde van het aandeel daalt.

Al met al richten de meldingsregels zich in hoge mate naar de economische werkelijkheid. In de literatuur is gewezen op enkele onduidelijkheden en knelpunten ten aanzien van de Wft-regels en Europese regels.26 Onder meer is gewezen op mogelijk gebruik van de delta correctie voor het beperken van de omvang van het mogelijk te melden belang zo onder de drempel te blijven. Jalink zet uiteen dat een aspirant-overnemer cash-settled opties zou kunnen verwerven op aandelen in de over te nemen vennootschap en daarbij een uitoefenprijs zou kunnen overeenkomen die ruim boven de beurskoers ligt maar net onder de voorgenomen biedprijs. Zo’n hoge uitoefenprijs leidt tot een lage delta, zodat het optiebelang mogelijk onder de drempel blijft.27