4.5.3 Aard van het verband tussen economisch belang en aandeel

Het verband tussen economisch belang en aandeel is een kenmerk met verschillende aspecten.

a. Overeenkomst of anderszins

Bij certificering blijkt uit de literatuur dat steeds sprake is van een contractuele band tussen de houder van het aandeel en de houder van het economisch belang. De meldingsplichten knopen eveneens aan bij belangen in aandelen die voortvloeien uit overeenkomsten. Bij de beoordeling van de enquêtebevoegdheid blijkt dat die kan voortvloeien uit verschillende soorten schakels. Het kan een contract zijn, maar ook een onverdeelde nalatenschap of een vennootschap zonder (andere) ondernemingsactiviteiten.1 Aangenomen is wel dat de tussenschakel een vorderingsrecht of vermogensrecht ten aanzien van de opbrengsten en/of het onderliggende aandeel zou moeten behelzen, maar dat is niet noodzakelijk gebleken.2

b. Geheel of gedeeltelijk belang

Een synthetisch (economisch) belang kan het gehele economische belang bij het aandeel betreffen maar ook een gedeeltelijk (waaronder voorwaardelijk) belang.3

Bij certificering gaat het vaak maar niet noodzakelijkerwijs om het gehele belang bij een onderliggend aandeel. Een gedeeltelijk belang is ook mogelijk, hetzij in de vorm van deelcertificaten, hetzij door beperkingen aan het economische belang van de certificaathouder als vastgelegd in de administratievoorwaarden. Een voorwaardelijk belang in de zin dat de administratievoorwaarden het economische belang van de certificaathouder (deels) aan voorwaarden verbinden is niet gebruikelijk maar wel denkbaar. Het verschil is niet relevant voor de verlening van aandeelhoudersrechten aan certificaathouders (al kan in bijzondere gevallen de vraag worden gesteld of nog wel van een certificaat sprake is). Voor enquêtebevoegdheid gaat het erom of de economisch gerechtigde als verschaffer van risicodragend kapitaal geldt, of de aandelen voor zijn rekening en risico worden gehouden. Daaruit valt af te leiden dat voor enquêtebevoegdheid van een economisch belanghouder het gehele belang bij het onderliggende aandeel nodig is. Een gedeeltelijk belang lijkt onvoldoende, al kunnen de omstandigheden van het geval tot een andere conclusie leiden. De meldingsplichten zien zowel op gehele als op (sommige) gedeeltelijke en voorwaardelijke economische belangen bij aandelen. Verschillende vormen van gedeeltelijke belangen vallen onder meldingsplichten, zoals opties en certificaten (ook als die een gedeeltelijk belang betreffen). Bij cash-settled instrumenten wordt de omvang van het te melden gedeeltelijk belang vastgesteld op basis van de delta adjusted calculatiemethode, zie paragraaf 4.4.2a.

c. Rechtstreeks of middellijk; aantal tussenschakels

In paragraaf 2.1.2 is al genoemd dat synthetische belangen gestapeld kunnen worden. Een economisch belang kan weer worden doorgegeven, al dan niet gedeeltelijk, door bijvoorbeeld een optie te verlenen op een swap positie of een swap aan te gaan met betrekking tot certificaten. Het belang kan dus rechtstreeks of middellijk zijn; er kan één schakel zijn tussen aandeelhouder en synthetisch economisch belanghouder maar er kunnen ook meer schakels zijn. Synthetische (economische) belangen kunnen voorts via een omweg lopen, bijvoorbeeld een belang in (aandelen in) een vennootschap die weer in enige economische betrekking staat tot de betrokken vennootschap, ofwel related non-host assets.

Bij certificering ligt er slechts één schakel tussen aandeelhouder en certificaathouder: het contract in de vorm van de administratievoorwaarden. Het verband tussen economisch belang en aandeel is nauw. Bij de toekenning van enquêtebevoegdheid aan houders van economische belangen valt op dat steeds sprake was van één schakel tussen de houder van het economische belang en de aandeelhouder of certificaathouder (Scheipar, Butôt, Chinese Workers). Een middellijk belang leidde niet tot enquêtebevoegdheid (TESN), al lijkt een zekere stapeling van schakels niet bij voorbaat uitgesloten als aan de andere voorwaarden is voldaan. Voor de toepassing van de meldingsplichten is niet van groot belang hoe veel schakels liggen tussen economisch belang en aandeel. Ook een belang dat via een stapeling van verschillende schakels wordt gehouden kan meldingsplichtig zijn. Bij long posities wordt wel onderscheid gemaakt tussen rechtstreekse en middellijke belangen, maar dit onderscheid lijkt niet al te veel betekenis te hebben. Tegelijkertijd zien de meldingsplichten doorgaans niet op belangen via related non-host assets; daarvoor is het verband met het aandeel te ver verwijderd of te onzeker.

d. Medewerking door of wetenschap bij vennootschap

Dit aspect is met name van groot belang bij certificering. De certificaathouder heeft veel meer rechten (jegens de vennootschap) indien de vennootschap meewerkte aan de certificering, omdat de vennootschap dan immers zelf heeft bewerkstelligd dat er een groep risicodragende kapitaalverschaffers zonder zeggenschapsrechten bestaat. Wat betreft de toekenning van enquêtebevoegdheid is, aanvankelijk door toeval maar later bewust, medewerking door de vennootschap aan certificering niet als voorwaarde gesteld. Uit de jurisprudentie blijkt dat de eventuele medewerking door de vennootschap aan het creëren van het economische belang, of wetenschap bij de vennootschap van dat belang, geen voorwaarde is voor toekenning van enquêtebevoegdheid. Verdedigbaar is overigens dat medewerking door de vennootschap aan het ontstaan van het economische belang een omstandigheid is die kan bijdragen aan de gelijkstelling van de houder van een economisch belang met het belang van een aandeelhouder of certificaathouder. Wat betreft de meldingsplichten is medewerking door de vennootschap aan het ontstaan van het belang, of wetenschap bij de vennootschap van het belang, niet relevant.

e. Single stock of mandje

Synthetische (economische) belangen kunnen worden gevormd door zogenoemde single-stock instrumenten – gebaseerd op één onderliggend aandeel – maar ook door instrumenten gebaseerd op mandje of index van aandelen (zie paragraaf 2.3.1, 2.3.2 en 2.4.1.

In de literatuur over certificering wordt ervan uitgegaan dat er slechts een “voldoende” verband tussen aandeel en certificaat nodig is, hetgeen beperkt ruimte laat voor combinaties van aandelen in de zin dat een certificaat betrekking kan hebben op een “mandje” van een (beperkt) aantal verschillende aandelen. In de jurisprudentie over toekenning van enquêtebevoegdheid hebben slechts belangen bij één soort aandeel of certificaat tot enquêtebevoegdheid geleid. Belangen in aandelen gehouden via mandjes of indices van aandelen zijn niet aan de orde geweest. Dat die tot enquêtebevoegdheid kunnen leiden is bepaald niet uitgesloten. Belangen in aandelen gehouden via mandjes of indices van aandelen vallen voorts ook onder het bereik van de meldingsplichten, zij het dat de meldingsplicht bij mandjes of indices wel afhangt van het aantal aandelen van een bepaalde soort dat deel uitmaakt van het mandje of de index en/of van de (eenzijdige) samenstelling van het mandje of de index.

Het voorgaande duidt erop dat de aard van het verband tussen economisch belang en aandeel een relevant kenmerk is bij het aanbrengen van structuur in synthetische (economische) belangen. De meest relevante aspecten zijn het houden van het gehele of gedeeltelijke economische belang bij het aandeel en de medewerking door de vennootschap. Het aantal tussenschakels tussen economisch belang en aandeel, de aard van de tussenschakels (overeenkomst of anderszins) en de vraag of het economische belang op één soort aandeel of een mandje aandelen betrekking heeft, lijken in mindere mate relevant; het onderscheidend vermogen van die aspecten is geringer.