2.5.1 Securities lending

De benaming securities lending, ook wel stock lending, is misleidend. Er is geen sprake van lenen. De ene partij – de ‘uitlener’ – draagt aandelen (of andere effecten; in mijn onderzoek gaat het alleen om aandelen) over aan de ‘inlener’, onder de obligatoire verplichting op een later moment aandelen van dezelfde soort terug te leveren tegen betaling van een periodieke leenvergoeding. Er wordt geen prijs betaald anders dan de leenvergoeding.1 Voor de verplichting tot teruglevering wordt zekerheid gesteld in de vorm van geld of effecten (collateral – indien de geleende aandelen vervolgens in een short sale worden doorverkocht, zie hierna, dan wordt de koopprijs door de inlener wel als collateral gebruikt). De inlener kan de aandelen doorgaans eerder terugeisen (recalling). De inlener wordt juridisch gerechtigde tot het aandeel en verkrijgt ook het stemrecht. Het economische belang blijft echter geheel bij de uitlener, die eenzelfde aandeel immers later weer terugkrijgt voor dezelfde prijs. Eventueel op de aandelen uitgekeerd dividend zal de inlener aan de uitlener moeten doorbetalen. Dit gezegd zijnde lijkt het mij instructief ook in het vervolg de termen inlener en uitlener te gebruiken.2

De uitlener is vaak een institutionele belegger zoals een pensioenfonds of verzekeraar, een vermogensbeheerder of bewaarder. Inleners zijn vaak zakenbanken of marketmakers, soms voor eigen rekening en soms als tussenpersoon voor andere partijen zoals hedge funds. Die laatste horen tot de grootste end users van ingeleende aandelen.3 Civielrechtelijk kan de overeenkomst worden gekwalificeerd als verbruikleen in de zin van artikel 7A:1791 BW, waarbij de inlener volledig beschikkingsbevoegd wordt.4 De International Securities Lenders Association (ISLA) heeft standaarddocumentatie opgesteld voor securities lending transacties, de Global Master Securities Lending Agreement 2010 (GMSLA 2010), die door Engels recht wordt beheerst.5 Net als bij de ISDA is sprake van een raamovereenkomst waaronder afzonderlijke securities lending transacties worden aangegaan, zie artikel 3 van de GMSLA 2010. In de GMSLA 2010 is onder meer bepaald, artikel 6.6, dat de inlener niet verplicht is de stemrechten op de geleende aandelen uit te oefenen op instructie van de andere partij, tenzij partijen anders overeenkomen. Hetzelfde geldt voor de uitlener ten aanzien van de eventueel aan hem als collateral verschafte aandelen. In toenemende mate vindt securities lending min of meer automatisch plaats; uitleners geven inzicht in hun beschikbare aandelen en de voorwaarden (vergoedingen) waartegen zij die willen uitlenen aan door hen vooraf goedgekeurde uitleners, die op dergelijke ‘aanbiedingen’ kunnen ingaan, waarop de transacties plaatsvinden.6

Ik worstel enigszins met de vraag of een overeenkomst van securities lending, althans het recht op teruglevering daaronder, als een derivaat valt aan te merken. In de literatuur vind ik daar geen stellingname over. Misschien wordt het niet als een relevante vraag beschouwd. Hier wreekt zich dat er geen eenduidige definitie van derivaten bestaat.7 Gemeten naar de definitie die Rank hanteert (derivaten zijn “financiële instrumenten waarvan de waarde afhankelijk is van de prijsontwikkeling van een onderliggende product”8) en de definitie die Hull hanteert (een derivaat is “a financial instrument whose value depends on (or derives from) the values of other, more basic underlying variables”9) valt het recht van de uitlener onder een securities lending overeenkomst wel als een derivaat aan te merken. Immers, (de waarde van) dat recht is een afgeleide van (de waarde van) de onderliggende aandelen. Leeger omschrijft derivaten als “tweezijdige financiële overeenkomsten waarbij uitwisseling plaatsvindt van prestaties en één of beide overeengekomen prestaties afhankelijk zijn van koersbewegingen in een onderliggende waarde”.10 Dat is mijns inziens een engere definitie. Het recht op teruglevering hangt op zichzelf niet af van de koersbeweging van het onderliggende aandeel. De andere prestatie, de leenvergoeding, al evenmin. Het recht op teruglevering betreft simpelweg een aantal aandelen, ongeacht de waarde ervan. De waarde van het recht op teruglevering – dat in zekere zin de omvang van de prestatie van de inlener bepaalt – hangt echter wel af van de koersbeweging van het aandeel. Daarom meen ik dat ook een overeenkomst van securities lending, althans het recht op teruglevering van het aandeel, valt te beschouwen als een derivaat. Dan valt de overeenkomst van securities lending, althans het recht op teruglevering van het aandeel ook aan te merken als een financieel instrument in de zin van artikel 1:1 Wft, definitie financieel instrument sub d.