3.5.4 Alternatief: vennootschapsrecht

a. Inleiding en geopperde mogelijkheden

Ook langs de weg van (wijziging van) het vennootschapsrecht is voorgesteld om de problematische kanten van synthetische belangen aan te pakken. Dat lijkt ook passender dan bijvoorbeeld het vergroten van transparantie. Het probleem is immers – in ieder geval ten dele – gelegen in het verbreken van een koppeling die uitgangspunt is van het vennootschapsrecht; het ligt voor de hand dat probleem dan ook binnen het vennootschapsrecht op te lossen en niet (alleen) door het vergroten van transparantie. Transparantieverplichtingen zullen overigens noodzakelijk zijn voor een effectieve aanpak in het vennootschapsrecht.1 In de Verenigde Staten hebben Martin en Partnoy geopperd het stemrecht van aandeelhouders die geen economisch belang bij hun aandelen hebben, te beperken. Meer in het algemeen zou het aantal uit te brengen stemmen kunnen worden beperkt tot het daadwerkelijke (positieve) economische belang. Dit zou in wetgeving kunnen worden vastgelegd, maar mogelijk ook in statuten.2 Edelman en Thomas betogen dat het uitoefenen van stemrecht zonder economisch belang verboden zou moeten worden en voor zover dat praktisch niet mogelijk of te kostbaar is, disclosure te combineren met beperking van het stemrecht.3 Ringe pleit tegen een wettelijk verbod, vanwege de moeilijkheid dat verbod voldoende precies te maken (en niet “both under-inclusive and over-inclusive”), vanwege handhavingsproblemen en omdat zo ook de voordelen van synthetische belangen verloren gaan.4 Zetzsche wijst, net als Hu en Black, op de mogelijkheid van vennootschapsrechtelijke oplossing met behulp van statuten maar werkt dat nauwelijks uit.5 Vastlegging in statuten heeft de vennootschap zelf in de hand. Denkbaar is in de Nederlandse context dat de statuten een kwaliteitseis inhouden, op de voet van artikel 2:87b of 2:192 BW, met de strekking dat een aandeelhouder het volledige economische belang bij zijn aandelen moet houden. Dat is de theorie. Hu en Black hebben gewezen op verschillende problemen bij dergelijke regelgeving, zoals het vaststellen van het precieze economische belang in complexe derivatenposities(te meer indien sprake is van related non-host assets) en het al of niet salderen van positieve en negatieve posities van fondsbeheerders via verschillende fondsen.6 Ondanks problemen wat betreft de controle is denkbaar dat statutaire maatregelen toch een afschrikkend effect hebben. Er zijn wel praktijkvoorbeelden van statuten die rekening houden met het loskoppelen van juridische en economische belangen.Zo bevatten de statuten van European Aeronautic Defence and Space CompanyEADS N.V. een regeling waarbij aandeelhouders die met hun (juridische) belang een drempel van 15% overschrijden, aandelen moeten overdragen (zie paragraaf 2.6.2a), waarbij een vrijstellingsregeling geldt die mede afhangt van het gehouden “daadwerkelijk belang”. Met die term wordt gedoeld op het belang dat de aandeelhouder zowel juridisch als economisch houdt.7 Een tamelijk drastische remedie is voorgesteld door Duffhues en Van Oirschot: de invoering (door de vennootschap) van een zogenaamd dual class aandelenstelsel, waarbij stemrechtloze aandelen bestaan naast stemgerechtigde aandelen, terwijl de laatste geen voorwerp van derivatentransacties kunnen zijn. Zij betogen dat in zo’n stelsel geen sprake meer kan zijn van empty voting en hidden ownership. Zo is steeds duidelijk wie op de aandelen stemt, en heeft diegene ook het economische belang. Stemrechtloze aandelen kunnen in hun voorstel wel voorwerp van derivatentransacties zijn.8Ik meen dat zo het kind met het badwater wordt weggegooid. De koppeling tussen economisch belang en zeggenschap wordt in deze benadering, vanwege de ondermijning ervan door synthetische belangen, bij wijze van oplossing geheel doorgesneden. De aandelen zonder stemrecht zijn in feite een soort obligaties geworden, maar dan zonder de voordelen van een crediteurspositie, terwijl door het relatief geringe aantal stemgerechtigde aandelen vrij gemakkelijk zeggenschap kan worden verkregen of een oligarchische structuur wordt bereikt. Dat lijkt niet erg aantrekkelijk.

b. Redelijkheid en billijkheid

Schouten heeft voorts gewezen op de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW als middel om uitwassen van het gebruik van synthetische belangen tegen te gaan. Hij betoogt dat de redelijkheid en billijkheid die de aandeelhouder jegens de vennootschap en andere betrokkenen in acht moet nemen, diens vrijheid begrenzen in de zin dat de aandeelhouder zijn bevoegdheden niet onder alle omstandigheden zo kan gebruiken als hem goeddunkt. Daaruit volgt bijvoorbeeld dat, ten aanzien van beursvennootschappen, een aandeelhouder met een netto negatief economisch belang in een vennootschap, die een beslissende stem kan uitoefenen, en zijn stem zo uitoefent dat hij daarmee zijn eigen belangen dient en de belangen van alle andere aandeelhouders en/of de vennootschap (onevenredig) schaadt, handelt in strijd met artikel 2:8 BW. Andere aandeelhouders kunnen, indien het negatieve belang via disclosureverplichtingen bekend is, daartegen opkomen door een enquêteprocedure of onrechtmatige daadsactie (waaronder een vordering tot een verbod het stemrecht uit te oefenen).9 De Jongh acht stemmen uitgebracht op aandelen waar de aandeelhouder een netto negatief belang bij heeft nietig wegens strijd met de vennootschappelijke openbare orde, op grond van artikel 2:13 BW. Hij acht denkbaar dat besluiten, tot stand gekomen doordat een aandeelhouder met beperkt (positief) belang bij de aandelen een doorslaggevende stem uitbracht, vernietigbaar zijn op grond van artikel 2:15 juncto 2:8 BW.10 Duynstee en Peters wijzen eveneens op de mogelijkheid artikel 2:8 BW in te zetten om het gedrag van houders van derivaten te beïnvloeden.11 Ook buitenlandse auteurs wijzen op de mogelijkheid van een beroep op fiduciary duties, Treuepflicht of vergelijkbare leerstukken ter beteugeling van controversieel gebruik van synthetische belangen, zie paragraaf 6.4.2c.

c. Verdere inbedding in het vennootschapsrecht?

Ik vind dit een bijzonder nuttige benadering, maar zij is wel beperkt tot de partijen die door artikel 2:8 BW worden bestreken: de vennootschap en degenen die krachtens wet en statuten bij haar organisatie zijn betrokken. De aandeelhouder (juridisch gerechtigde) valt daar onder maar de houder van een synthetisch (economisch) belang doorgaans niet (zie paragraaf 6.3 en 6.4.1). Nu is de juridisch gerechtigde natuurlijk een essentiële partij, juist vanwege diens stemrecht en het mogelijk problematische gebruik daarvan indien het juridische belang is losgekoppeld van het economische belang. Ook houders van synthetische belangen kunnen echter op bezwaarlijke wijze raken aan, of geraakt worden door, de vennootschap en andere bij de vennootschap betrokkenen. Wat de werking van artikel 2:8 BW ten aanzien van synthetische belangen kan betekenen, komt aan de orde in hoofdstuk 6.

Ik meen echter dat het vennootschapsrecht, mogelijk met enige wijziging daarvan, meer mogelijkheden biedt om de problematiek rond het gebruik van synthetische belangen te beheersen. Daarnaast moet de vraag worden beantwoord hoe in het vennootschapsrecht met het fenomeen van synthetische belangen moet wordenomgegaan. Synthetische belangen zouden wellicht meer in het vennootschapsrecht kunnen worden ingebed. Enerzijds zou het vennootschapsrecht, bij voldoende gelijkenis, de rechten en verplichtingen van aandeelhouders en/of certificaathouders mogelijk bij analogie kunnen toepassen op houders van synthetische (economische) belangen. Door de formeel juridische constructie wordt dan heengekeken. Dit zou tot op zekere hoogte neerkomen op een “recharacterisation” van het synthetische (economische) belang.12 Zo’n aanpak zou passen in een zekere tendens in de literatuur waarin wordt bepleit (meer) rekening te houden met de economische werkelijkheid.13 Aan de keerzijde daarvan staat de vraag in hoeverre een aandeelhouder nog aandeelhoudersrechten behoren toe te komen indien hij geen te beschermen economisch belang meer heeft en geen prikkel meer tot het gebruik van die aandeelhoudersrechten in het belang van de vennootschap en zijn medeaandeelhouders.

De vraag in hoeverre het mogelijk is synthetische (economische) belangen meer in te bedden in het vennootschapsrecht verdient in ieder geval verder onderzoek. Daartoe zal ik in dit boek ingaan op de vragen in hoeverre verschillende rechten en verplichtingen die het vennootschapsrecht aan het houden van een aandeel verbindt, ook aan de houder van een economisch belang zouden kunnen toekomen en in hoeverre die rechten en verplichtingen nog (moeten) blijven gelden voor een aandeelhouder zonder economisch belang bij zijn aandelen of zelfs met een netto negatief economisch belang. In de hoofdstukken 5, 6 en 7 bespreek ik achtereenvolgens besluitvormingsrechten, de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW en het enquêterecht. Bij de bespreking komt ook aan de orde wat de gevolgen zijn – van de toepassing van die rechten en verplichtingen op synthetische belangen – voor de controversiële aspecten, genoemd in paragraaf 3.3.