Belang zonder aandeel en aandeel zonder belang (VDHI nr. 144) 2017/2.1.3:2.1.3 Giraal effectenverkeer en aandeelhouderschap

Belang zonder aandeel en aandeel zonder belang (VDHI nr. 144) 2017/2.1.3

2.1.3 Giraal effectenverkeer en aandeelhouderschap

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

De basis van de genoemde constructies (met uitzondering van certificaten, pand en vruchtgebruik) zal vaak worden gevormd door beursgenoteerde aandelen. Onder het systeem van de Wet giraal effectenverkeer (Wge) worden aandelen bewaard door aangesloten instellingen (zoals banken); de aandelen vallen in een verzameldepot, artikel 10 Wge. Beleggers zijn deelgenoten in het verzameldepot, een gemeenschap, artikel 12 Wge. Het deelgenootschap van de belegger wordt bijgehouden op zijn effectenrekening. De deelgenoten zijn gezamenlijk gerechtigd tot de aandelen in het verzameldepot. De aangesloten instellingen geven de aandelen in bewaring aan een centraal instituut. Euroclear Nederland (voorheen Necigef) is aangewezen als centraal instituut. Euroclear Nederland houdt voor elke soort aandelen een centraal verzameldepot aan; het girodepot als genoemd in artikel 34 Wge. De deelgenoten van de verzameldepots bij de aangesloten instellingen zijn ook deelgenoot tot het girodepot, artikel 10, aanhef en sub c Wge.1 Uit dit systeem vloeit voort dat de aandeelhouder die zijn aandelen via het Wge-systeem houdt, formeel geen aandeelhouder is in de zin van Boek 2 BW, maar houder van een aandeel in een gemeenschap (het verzameldepot). Dat betreft een (giraal) recht op naam van eigen aard.2 De gerechtigden tot het aandeel zijn de (gezamenlijke) deelgenoten in de verzameldepots.3 De intermediair (waaronder aangesloten instellingen) of Euroclear Nederland kan in het aandeelhoudersregister van de vennootschap worden ingeschreven, artikel 8b Wge (voorheen artikel 50a). De intermediair moet de belegger in staat stellen van het stemrecht op “zijn” aandelen gebruik te maken, artikel 15 Wge. Naar moet worden aangenomen, geldt hetzelfde voor de andere aan het aandeel verbonden rechten zoals enquêterecht en het recht de aandeelhoudersvergadering bijeen te roepen.4

Desalniettemin wordt in veel situaties door het Wge-systeem heen gekeken en wordt de houder van het girale recht behandeld als aandeelhouder in de zin van Boek 2 BW.5 Dat geldt bijvoorbeeld bij de uitkoopregeling, waar de Ondernemingskamer overwoog:6

“Vaststaat dat tot (bij een of meer aangesloten instelling(en) berustende) verzameldepots behorende gewone aandelen en preferente aandelen in ABN AMRO Holding bij Necigef, als het in artikel 34 WGE bedoelde centrale instituut, in bewaring zijn gegeven dan wel aan Necigef zijn geleverd en dat deze aandelen zijn gaan behoren tot het betreffende girodepot van Necigef in de zin van het genoemde artikel. Gelet op hetgeen is bepaald in artikel 12 lid 1 in verbinding met artikel 38 lid 1 WGE, staat voorts vast dat Necigef zelf (evenals de betrokken aangesloten instellingen) niet tot de hier bedoelde aandelen is gerechtigd, doch dat uiteindelijk (steeds) degene aan wie de aandelen toebehoorden op het tijdstip waarop zij door Necigef althans de betrokken aangesloten instelling ter bewaring in ontvangst zijn genomen dan wel aan haar (Necigef althans de betrokken aangesloten instelling) zijn geleverd, in het verzameldepot gerechtigd wordt als deelgenoot gezamenlijk met hen die daarin op dat tijdstip reeds gerechtigd waren. De Ondernemingskamer overweegt dat uit het aldus bepaalde in de WGE volgt dat Necigef, zoals zij ook heeft betoogd en door RFS niet is betwist, niet kan worden aangemerkt als rechthebbende op de aandelen in ABN AMRO Holding welke te haren name zijn geregistreerd en – derhalve – evenmin als aandeelhouder van ABN AMRO Holding in de zin van artikel 2:92a BW. De Ondernemingskamer zal RFS dan ook niet ontvankelijk (dienen te) verklaren in haar onderhavige vorderingen jegens Necigef. Dat Necigef als zodanig is opgenomen in het aandeelhoudersregister van ABN AMRO Holding maakt het voorgaande niet anders, nu hierbij mede in aanmerking is te nemen dat uit de totstandkomingsgeschiedenis van artikel 50a WGE blijkt dat dit artikel bepaalt dat de uitgevende instelling in afwijking van artikel 2:85 BW de aangesloten instelling onderscheidenlijk het centrale instituut [Necigef] kan inschrijven in het aandeelhoudersregister (Memorie van Toelichting, Kamerstukken II 1999-2000, 27 164 nr. 3, onderdeel 4.5).”

Deze benadering – het door de keten van bewaarinstellingen (custodians) heen kijken – sluit ook aan bij de benadering van de Richtlijn aandeelhoudersrechten,7 die voorschriften vaststelt voor de uitoefening van aan aandelen verbonden rechten, onder meer wat betreft informatieverschaffing, agendering en stemrecht. De Richtlijn aandeelhoudersrechten beoogt blijkens de preambule sub 4 en 11 aan te sluiten bij de ‘investeerder’. Daarbij wordt erkend, preambule sub 11, dat de investeerder bij het gebruik van het stemrecht afhankelijk is van de doeltreffendheid van “de keten van tussenpersonen” die het uitoefenen van stemrecht zo veel mogelijk zouden moeten vergemakkelijken. De Richtlijn aandeelhoudersrechten knoopt vervolgens aan bij de positie van de aandeelhouder, die in artikel 2 aanhef en sub b wordt omschreven als: “de natuurlijke of rechtspersoon die krachtens het toepasselijke recht wordt erkend als aandeelhouder”. Het toepasselijk recht is het recht van de lidstaat van de statutaire zetel van de vennootschap.8 De implementatiewetgeving9 knoopt dan ook aan bij het bekende aandeelhoudersbegrip in het BW en de Wft. Aan tussenliggende schakels wordt geen aandacht besteed. De nog te implementeren wijzigingsrichtlijn10 beoogt dat tussenpersonen beursvennootschappen in staat stellen hun aandeelhouders te identificeren en de uitoefening van aandeelhoudersrechten bevorderen. De wijzigingsrichtlijn wijzigt de definitie van aandeelhouder echter niet.

Ook bij de wijziging van de Wge (en Boek 2 BW en de Wft) naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code (Commissie Frijns)11 wordt door de keten van custodians heengekeken. Die wijziging omvat een regeling waarmee een beursvennootschap haar aandeelhouders kan identificeren en een regeling waardoor een beursvennootschap informatie onder de haar bekend geworden aandeelhouders kan verspreiden.12 In artikel 49a Wge is de term “investeerder” geïntroduceerd, gedefinieerd als: “(i) degene die voor eigen rekening tegoed, luidend in effecten met een aandelenkarakter aanhoudt bij een aangesloten instelling (…), of (ii) beheerder van een beleggingsinstelling (…)”. Dat gaat, in de Nederlandse context, dus om de deelgenoot in een verzameldepot. De memorie van toelichting bevat de volgende uitleg:

“Door de definitie van ‘investeerder’ wordt een onderscheid gemaakt tussen diegenen die effecten met een aandelenkarakter houden in de uitoefening van hun beroep, bijvoorbeeld als intermediair in de zin van van de Wge, en degene die anderszins een tegoed luidend in effecten met een aandelenkarakter aanhouden. Met deze regeling wordt beoogd om als investeerder te identificeren diegene die de laatste schakel in de bewaarketen van intermediairs is, die niet als aangesloten instelling, intermediair of instelling in het buitenland voor een ander een tegoed luidend in effecten met een aandelenkarakter aanhoudt of administreert. In veel gevallen zal de investeerder degene zijn die kan bepalen op welke wijze de aan de effecten met een aandelenkarakter verbonden rechten worden uitgeoefend (veelal zal dit de economisch gerechtigde zijn). In de voorgestelde regeling kunnen ook degenen die hun effecten door middel van een securities lending transactie hebben verkregen als investeerder (de inlener) worden aangemerkt. Zij houden immers ook voor eigen rekening een tegoed luidend in effecten met een aandelenkarakter aan. Dat de uitlener (ook) economisch risico draagt doet daar niet aan af.”

Duidelijk is dat tussenpersonen geen investeerder zijn. De investeerder is laatste schakel, veelal13 degene die aandeelhoudersrechten kan uitoefenen. Die partij moet worden geïdentificeerd opdat met haar kan worden gecommuniceerd. Opmerking verdient dat de laatste schakel ook de aandeelhouder kan zijn die slechts een ingeleend aandeel houdt; niet behoeft te worden doorgeschakeld naar de uitlener die het economische belang houdt, vergelijk paragraaf 2.5.1. De Minister heeft in de Eerste Kamer overigens te kennen gegeven de term investeerder te zullen vervangen door aandeelhouder, met dien verstande dat het dan wel gaat om een “aandeelhouder als bedoeld in de Wge”.14 Die toezegging is geëffectueerd.15

De geciteerde passage uit de memorie van toelichting tekent het onderscheid tussen enerzijds het debat over wie als aandeelhouder, als ‘ultimate investor’, moet worden gezien en hoe die aandeelhouder door de keten van custodians heen het beste zijn rechten kan uitoefenen en anderzijds het onderwerp van dit onderzoek, de vraag wat er gebeurt als die aandeelhouder zijn economische belang geheel of gedeeltelijk overdraagt aan een derde en zo een synthetisch belang doet ontstaan.16 De twee kwesties lijken elkaar te raken door het gebruik van het begrip ultimate investor en de definitie van investeerder/aandeelhouder, maar zij raken elkaar toch niet omdat met die definitie de aandeelhouder wordt beoogd en niet de houder van een synthetisch (economisch) belang. Dat laat onverlet dat een beursvennootschap er wel degelijk belang bij kan hebben te weten wie de economisch gerechtigden tot de aandelen in haar kapitaal zijn. De gewijzigde Wge voorziet daar niet in; het wordt wel deels (zie paragraaf 4.4 hierna) ondervangen door meldingsplichten ten aanzien van kapitaalbelang en short posities.

Ook in het navolgende zal ik de subtiliteiten van het Wge-systeem terzijde laten en de houder van een aandeel in het verzameldepot beschouwen als aandeelhouder in de zin van Boek 2 BW.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.