8.0 Introductie

Synthetische belangen bij aandelen maken inbreuk op het uitgangspunt van het vennootschapsrecht dat juridisch belang en economisch belang in één hand zijn. Het gebruik ervan is soms nuttig en soms controversieel. Bij het laatste kan met name gedacht worden aan het omzeilen van verplichtingen tot het melden van substantiële belangen in beursvennootschappen, in de aanloop naar een openbaar bod of de verkrijging van zeggenschap, en aan het uitoefenen van stemrecht door een aandeelhouder zonder (volledig) economisch belang of zelfs een netto negatief belang bij de aandelen. Het eerste probleem is overigens ten dele ondervangen doordat de transparantieverplichtingen in de loop der jaren zijn uitgebreid. Het opbouwen van een groot economisch belang is nog wel mogelijk maar zo’n belang zal sneller gemeld moeten worden, zodat het verrassingseffect wordt beperkt. Meer transparantie is overigens geen wondermiddel.

Ik heb onderzocht op welke manier synthetische belangen kunnen worden ingebed in het vennootschapsrecht en op welke wijze het vennootschapsrecht kan bijdragen aan het beteugelen van het controversiële gebruik van synthetische belangen. Daartoe heb ik (in hoofdstuk 4) uit regelgeving en jurisprudentie waarin bepaalde synthetische (economische) belangen al een plaats hebben gekregen – de regeling van certificaten van aandelen in Boek 2 BW, de regels voor het melden van kapitaalbelang in uitgevende instellingen en de jurisprudentie over de toegang tot het enquêterecht – verschillende kenmerken van synthetische belangen afgeleid. Die kenmerken brengen enige structuur aan in de verscheidenheid van synthetische (economische) belangen en zijn dienstig bij de beantwoording van de vraag aan welke synthetische (economische) belangen eventueel vennootschapsrechtelijke rechten en verplichtingen kunnen worden verbonden. Als relevante kenmerken zijn onderscheiden: (i) of sprake is van een positief of negatief belang bij de aandelen; (ii) de aard van het verband tussen het economische belang en het aandeel – gaat het om (a) een overeenkomst of andere rechtsverhouding; (b) een geheel of gedeeltelijk belang bij de aandelen; (c) een rechtstreeks of middellijk belang; (d) een belang waaraan de vennootschap heeft meegewerkt of waarmee de vennootschap bekend is; (e) een belang bij een single stock of een mandje; en (iii) of het belang betrekking heeft op bestaande of fictieve aandelen.

Op basis van die inleidende analyse heb ik drie constellaties van rechten en verplichtingen onderzocht die het vennootschapsrecht verbindt aan het houden van aandelen: besluitvormingsrechten, de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW en het enquêterecht. Daarbij is steeds de vraag in hoeverre die rechten en verplichtingen toepassing kunnen vinden ten aanzien van synthetische belangen. Het gaat erom of die rechten en verplichtingen naar geldend recht kunnen gelden voor (i) houders van economische belangen bij aandelen en (ii) aandeelhouders die geen (volledig) economisch belang bij hun aandelen hebben. De vervolgvraag is of het gevonden antwoord wenselijk is, of dat er reden is het vennootschapsrecht ter zake aan te passen. Steeds is van belang welke impact de inbedding van synthetische belangen in het vennootschapsrecht heeft op het controversiële gebruik van synthetische belangen.

Ten aanzien van besluitvormingsrechten heb ik geconcludeerd is dat er naar huidig recht geen aanknopingspunten zijn voor toekenning van bijeenroepingsrecht, agenderingsrecht en vergaderrecht aan anderen dan aandeelhouders, houders van bewilligde certificaten en bepaalde pandhouders en vruchtgebruikers. Het stemrecht op de aandelen komt naar huidig recht slechts toe aan aandeelhouders (en soms aan pandhouders en vruchtgebruikers). Die besluitvormingsrechten komen niet toe aan houders van (andere) economische belangen. Daarentegen vereist de wet niet dat een aandeelhouder, voor het uitoefenen van die besluitvormingsrechten, zelf het economische belang bij zijn aandelen houdt. De vordering van artikel 2:15 BW tot vernietiging van besluiten wegens schending van de in dat artikel genoemde normen kan worden ingesteld door een ieder die een redelijk belang heeft bij naleving van de geschonden norm. Aandeelhouders die geen economisch belang bij hun aandelen hebben, hebben mogelijk niet dat vereiste redelijk belang. Houders van economische belangen bij aandelen hebben naar mijn opvatting een redelijk belang bij de naleving van de normen die in acht genomen moeten worden jegens de houders van de onderliggende aandelen, indien de niet-naleving het belang van de economisch belanghouders schaadt en hun positie voldoende op één lijn te stellen valt met de positie van een certificaathouder (ten aanzien van wie een redelijk belang wel wordt aangenomen). De beoordeling van hun positie – of die op één lijn te stellen valt – kan plaatsvinden aan de hand van de hiervoor onderscheiden kenmerken.

Deze conclusies over de inbedding van synthetische belangen in de regeling van besluitvormingsrechten impliceren dat die regeling de controversiële aspecten van het gebruik van synthetische belangen niet of nauwelijks beperkt. De vraag is of aanpassing van de regeling van besluitvormingsrechten wenselijk is. Gezien de eisen van de rechtszekerheid en het belang van alle betrokkenen bij een praktisch werkbare situatie zie ik geen mogelijkheden voor het toekennen van bijeenroepingsrecht, agenderingsrecht, vergaderrecht of stemrecht aan houders van economische belangen. Het afnemen van besluitvormingsrechten van aandeelhouders zonder (volledig) economisch belang acht ik gelet op de belangen van de rechtszekerheid en de praktijk evenmin wenselijk. Voor aandeelhouders met een netto negatief belang bij hun aandelen, of een combinatie van een tegenstrijdig belang met een beperkt economisch belang, schets ik een wettelijke regeling die hun het uitoefenen van stemrecht, bijeenroepingsrecht en agenderingsrecht ontzegt (voor het vergaderrecht lijkt dat niet nodig), zie paragraaf 5.4.2b.i. Deze regeling legt een meldingsplicht op aan een aandeelhouder met een netto negatief belang, of een combinatie van een tegenstrijdig belang met een beperkt economisch belang, die het bijeenroepingsrecht, agenderingsrecht of stemrecht wil uitoefenen. Wordt zo’n melding gedaan, dan behoeft de vennootschap geen gevolg te geven aan het verzoek om bijeenroeping of agendering en kan het stemrecht niet worden uitgeoefend. De vraag of het invoeren van zo’n regeling doelmatig is, hangt af van de mate waarin aandeelhouders met een netto negatief belang in de praktijk gebruik maken van deze besluitvormingsrechten. Daarvoor is nader empirisch onderzoek nodig. Indien de regeling van besluitvormingsrechten in de door mij voorgestelde zin wordt aangepast, heeft dat gevolgen voor een van de controversiële aspecten van het gebruik van synthetische belangen. Het fenomeen van empty voting zou in de meest sprekende gevallen onmogelijk gemaakt worden. Statutaire regelingen ter beperking van besluitvormingsrechten kunnen eveneens bijdragen aan het beperken van controversiële aspecten van het gebruik van synthetische belangen. Zonder problemen zijn zulke regelingen echter niet.

De werking van artikel 2:8 BW is beperkt tot de rechtspersoon en degenen die wettelijke of statutaire rechten binnen de rechtspersoon hebben. Geconstateerd is dat de normen van artikel 2:8 BW daarom niet kunnen worden toegepast op houders van economische belangen bij aandelen en aspirant-aandeelhouders, maar wel op aandeelhouders die geen (volledig) economisch belang of een netto negatief economisch belang bij de aandelen hebben. Hoewel houders van economische belangen bij aandelen niet onder de werking van artikel 2:8 BW vallen, is het onder omstandigheden wel mogelijk dat dit artikel analogisch op hen wordt toegepast of dat zij in een door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding tot de vennootschap en tot andere betrokkenen van de kring van artikel 2:8 BW staan. Relevante omstandigheden zijn onder meer het houden van een positief economisch belang, het nauwe verband tussen het belang en het aandeel, de medewerking van de vennootschap aan het ontstaan van het belang en de invloed van de houder van het economische belang op de vennootschap. Als gevolg van die analogische toepassing of het aannemen van zo’n bijzondere rechtsverhouding kan voor een houder van een groot economisch belang bij aandelen bijvoorbeeld een verplichting gelden informatie te verschaffen over zijn belang en intenties, maar ook een recht op informatie, terwijl betrokkenen over en weer met elkaars redelijke belangen rekening moeten houden. Ten aanzien van een aandeelhouder zonder (volledig) economisch belang bij zijn aandelen of met een netto negatief belang geldt dat zijn belangen geen althans minder gewicht in de schaal kunnen leggen bij de afweging van wat de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW in een bepaald geval vergen. Voor een aandeelhouder met een netto negatief belang bij zijn aandelen kunnen de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW meebrengen dat hij informatie moet verschaffen over zijn (tegenstrijdige) belangen en voornemens en voorts dat hij zijn stemrecht niet (op een bepaalde manier) mag uitoefenen of juist op een bepaalde manier moet uitoefenen. Onder omstandigheden is ook denkbaar dat de aandeelhouder niet mag deelnemen aan de aandeelhoudersvergadering of andere besluitvormingsrechten niet mag uitoefenen. Ik heb geconcludeerd dat artikel 2:8 BW goede mogelijkheden biedt voor het tegengaan van controversieel gebruik van netto negatieve belangen bij aandelen, terwijl analogische toepassing dan wel het aannemen van een bijzondere rechtsverhouding tussen houders van economische belangen bij aandelen, de vennootschap en andere betrokkenen uit de kring van artikel 2:8 BW, aanvullende verplichtingen kan meebrengen die controversieel gebruik van dergelijke belangen kunnen helpen tegengaan. Aanleiding voor aanpassing van de werking van artikel 2:8 BW zie ik niet.

Ten aanzien van het enquêterecht geldt dat een houder van het economische belang bij aandelen enquêtegerechtigd is indien hij, kort gezegd, is te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal en zijn belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een aandeelhouder. De beoordeling of aan die vereisten is voldaan vindt mede plaats aan de hand van de hiervoor onderscheiden kenmerken. Voor enquêtegerechtigdheid van een aandeelhouder is niet vereist dat hij het economische belang bij zijn aandelen houdt. Vastgesteld is voorts dat het handelen van houders van economische belangen, net als het handelen van aandeelhouders zonder (volledig) of met netto negatief economisch belang, aanleiding voor en voorwerp van onderzoek kan zijn, indien dit handelen aanmerkelijke invloed heeft op het beleid van of de gang van zaken in de vennootschap. Relevant is verder dat door de Ondernemingskamer te treffen voorzieningen betrekking kunnen hebben op de houder van economische belangen bij aandelen, en voorts op aandeelhouders die zonder (volledig) of met netto negatief economisch belang bij hun aandelen. Geconcludeerd is dat houders van synthetische belangen behoorlijk zijn ingebed in het enquêterecht. Er is geen reden tot aanpassing van de criteria voor de toegang tot het enquêterecht, de redenen voor en reikwijdte van het onderzoek of de reikwijdte van te treffen voorzieningen. Het enquêterecht verschaft belangrijke middelen om controversieel gebruik van synthetische belangen te beteugelen. De ruime toegang tot het enquêterecht heeft evenwel een keerzijde. Houders van synthetische belangen bij aandelen kunnen het enquêterecht op oneigenlijke wijze inzetten als drukmiddel tegenover de vennootschap of andere betrokkenen. Met het oog daarop is het wenselijk als de verzoeker van een enquête verplicht wordt melding te maken van zijn volledige juridische en economische belang met betrekking tot de vennootschap. In paragraaf 7.4.3b.iv heb ik bepleit een verplichting van die strekking op te nemen in een aan artikel 2:349 BW toe te voegen derde lid. Op basis daarvan kan de Ondernemingskamer beter beoordelen of het gelasten van een onderzoek en het treffen van maatregelen, mede gelet op de belangen van de verzoeker en van de vennootschap, aangewezen zijn.

Nader empirisch onderzoek is nodig naar de mate van gebruik van besluitvormingsrechten door aandeelhouders met een netto negatief belang bij hun aandelen. Aan de hand daarvan kan de noodzaak van het invoeren van de door mij geschetste wettelijke regeling ter ontzegging van die rechten beter worden beoordeeld. Voorts is nader onderzoek mogelijk naar de toepassing van andere regelingen op synthetische belangen, zoals de regels omtrent uitkoop, de verplicht bodregeling of de toegang tot de jaarrekeningprocedure. Dat onderzoek kan plaatsvinden op basis van dezelfde analyse over het gebruik van synthetische belangen en langs dezelfde lijnen als het onderzoek naar de toepassing van besluitvormingsrechten, de redelijkheid en billijkheid en het enquêterecht. Voorstelbaar is dat op een enkel punt, bijvoorbeeld bij het indienen van een verzoek in de jaarrekeningprocedure, een aanvullende transparantieverplichting wenselijk is.

Al met al meen ik dat het vennootschapsrecht enkele goede mogelijkheden biedt voor de inbedding van synthetische belangen en betrokken partijen handvatten biedt voor het beteugelen van controversiële aspecten van het gebruik daarvan. Op een enkel punt is echter aanvullende informatieverschaffing nodig. De houder van een synthetisch belang die een enquête verzoekt, zou inzicht moeten geven in zijn positie. Indien blijkt van veelvuldig gebruik van besluitvormingsrechten door aandeelhouders met een netto negatief belang of een combinatie van onvolledig economisch belangen tegenstrijdig belang, kan voor die aandeelhouders een wettelijk verbod worden ingevoerd op het uitoefenen van stemrecht, bijeenroepingsrecht en agenderingsrecht, tezamen met een meldingsplicht ter zake van zulke belangen. Ook zonder invoering van die maatregelen kan de vennootschap, of kunnen andere betrokkenen, mede op basis van onder artikel 2:8 BW te verschaffen aanvullende informatie, optreden tegen controversieel gebruik van synthetische belangen, met een beroep op de redelijkheid en billijkheid.