2.1.1 Omschrijving synthetische belangen

Synthetische belangen in aandelen worden veelal gecreëerd met behulp van derivaten. Derivaten zijn, kort gezegd, van aandelen afgeleide instrumenten. Enkele economische en juridische definities verschaffen meer inzicht. Hull geeft een economische definitie van een derivaat: “a financial instrument whose value depends on (or derives from) the values of other, more basic underlying variables”.1 Rank definieert derivaten als “financiële instrumenten waarvan de waarde afhankelijk is van de prijsontwikkeling van een onderliggend product”.2 Leeger omschrijft derivaten als “tweezijdige financiële overeenkomsten waarbij uitwisseling plaatsvindt van prestaties en één of beide overeengekomen prestaties afhankelijk zijn van koersbewegingen in een onderliggende waarde”.3 Henderson geeft een simpele en een uitvoeriger omschrijving. De korte luidt: “a financial arrangement the value of which is ‘derived’ from another financial instrument, index or measure of economic value”. De uitvoeriger luidt: “a contract for the exchange of cash or delivery flows between two parties, each of which flows is, in the eyes of the respective parties, equal to the other at the start of the agreement: a financial arrangement involving mutuality and valued by reference to current market rates, prices or levels”.4 De Wft bevat geen definitie van derivaten. In artikel 1:1, de definitie van financieel instrument, worden derivaten wel genoemd sub d tot en met g en j, in een reeks als “opties, futures, swaps, rentetermijncontracten of andere derivatencontracten…”.5 Een omschrijving wordt niet gegeven. In dit onderzoek beperkt ik mij tot derivaten die afgeleid zijn van (al dan niet tot de handel op een gereglementeerde markt toegelaten) aandelen.6

Derivaten zijn doorgaans contractueel van aard. Soms zijn derivaten ‘op maat gemaakt’ naar de behoefte van partijen. Dat gebeurt bijvoorbeeld op de zogeheten OTC-markt (over the counter) waar contracten bilateraal, tussen de twee partijen worden uitonderhandeld, ook al gebeurt dat vaak op basis van standaardcontracten. Soms zijn derivaten (volledig) gestandaardiseerd en worden zij verhandeld op een gereguleerde markt.7

Een synthetisch belang kan opgebouwd zijn uit één of meer derivaten of andere (contractuele) bouwstenen. De keuzemogelijkheden wat betreft aard en mate van overdracht van belangen zijn groot. Wat het resultaat betreft vallen twee basissituaties te onderscheiden.8 De gekozen constructie zal ertoe leiden dat een partij hetzij (i) een groter juridisch belang in het aandeel heeft dan zijn economische belang (dat heeft hij immers (deels) weggecontracteerd) hetzij (ii) een economisch belang dat groter is dan zijn juridische belang. De term die voor de eerste situatie in de literatuur wordt gebruikt is empty voting, dat ik in het Nederlands ‘holle stemmen’ zou willen dopen. Holle stemmers mogen stemmen, maar in hun stem weerklinkt niet het economisch belang bij het aandeel dat gelet op hun juridische belang wordt vermoed. Het fenomeen wordt ook wel aangeduid als negative risk-decoupling: more influence than risk. In de tweede situatie is sprake van hidden ownership. Het economische belang berust dan niet bij de aandeelhouder maar elders; afhankelijk van de reikwijdte van meldingsplichten kan verborgen zijn bij wie. Indien de verborgen partij (de juridische gerechtigdheid tot) de aandelen gemakkelijk kan verkrijgen, wordt wel gesproken van hidden morphable ownership, of van positive risk-decoupling: more risk than influence. In gevallen waarin een bestaande aandeelhouder zijn economische belang geheel of gedeeltelijk aan een ander overdraagt, duid ik beide zijden, het (al dan niet gedeeltelijke) economische belang bij het aandeel enerzijds en het juridische belang (al dan niet met een residueel economische belang) anderzijds aan met de term ‘synthetisch belang’ in een aandeel.

In navolging van Raaijmakers en Huijgen9 spreek ik van economisch belang en niet van economische eigendom. De laatste figuur veronderstelt dat de economisch eigenaar alle rechten en plichten ten aanzien van het onderliggende goed heeft; vaak is ook (op termijn) juridische levering van het onderliggende goed overeengekomen. Het economisch belang dat voor het onderwerp van dit onderzoek van belang is, heeft een beperkter strekking en omvat bijvoorbeeld – het kan per geval verschillen – het recht op dividenden en andere uitkeringen waaronder het liquidatiesaldo, vergelijk artikel 2:105 en 2:23b BW, en het belang bij de waardeontwikkeling (koersontwikkeling) van de aandelen. Het economische belang bij het aandeel kan positief of negatief zijn. Een positief economisch belang in aandelen is een belang dat in waarde stijgt met een waardestijging van de aandelen; een negatief economisch belang is een belang dat in waarde stijgt bij een waardedaling van de aandelen.10 Denkbaar is, zie ook paragraaf 1.1, dat een aandeelhouder die het economische belang bij zijn aandelen al dan niet heeft overgedragen, via een short positie een netto negatief economisch belang bij het aandeel heeft. De termen ‘juridische gerechtigdheid tot een aandeel’ en ‘juridisch belang bij een aandeel’ gebruik ik door elkaar.