3.5.1 Transparantie

a. Pleidooi voor meer transparantie

In eerste instantie is een oplossing gezocht in het vergroten van de transparantie rond het gebruik van synthetische belangen. In deze richting zochten ook Hu en Black in hun artikelen uit 2006. Als redenen voor het vergroten van transparantie – door het invoeren van aanvullende disclosureverplichtingen – noemden zij dat dit bijdraagt aan een efficiënte prijsvorming van aandelen, doordat beleggers (eerder) kunnen zien hoe grote investeerders zich opstellen en of een verschuiving of verwerving van zeggenschap op handen is. Voorts verwachtten zij dat meer openheid ertoe kan leiden dat investeerders en partijen die synthetische belangen helpen mogelijk te maken (bijvoorbeeld banken) zich voorzichtiger opstellen in verband met mogelijke reputatieschade.1 Ook Raaijmakers noemt het belang van transparantie, in verband met de efficiënte werking van de markt. Hij stelt enkele aanvullende meldings- en informatieplichten voor.2 Ringe bepleit de invoering van uitvoeriger transparantieverplichtingen voor grote aandeelhouders tot het melden van grote short posities, zodat de belangrijkste aandeelhouders met een flink kleiner economisch dan juridisch belang en met netto negatieve belangen zichtbaar worden (overigens geflankeerd door andere maatregelen).3 Ook Zetzsche bepleit meer transparantie, vooral door betere handhaving van bestaande transparantieverplichtingen.4 Schouten gaat uitvoerig in op het belang van transparantie ter zake van aandeelhouderschap, dat leidt tot het verbeteren van de efficiëntie van de markten en het bevorderen van goede corporate governance. Hij lijkt ook te neigen naar het uitbreiden van disclosureverplichtingen, maar waarschuwt voor nadelige effecten zoals hogere kosten (die activistische aandeelhouders kunnen afschrikken, hetgeen Schouten betreurt omdat zij hun invloed, die aandeelhouderswaarde kan verhogen, dan mogelijk minder zullen aanwenden).5 Een bijkomend voordeel van de vergroting van de transparantie rond het gebruik van synthetische belangen is voorts dat dit gebruik beter in kaart kan worden gebracht. Dit maakt dat de noodzaak tot het treffen van verdere maatregelen beter kan worden ingeschat. Het leidt er voorts toe dat de rechtmatigheid van het gebruik in specifieke gevallen beter kan worden beoordeeld en betrokken partijen dat gedrag aan de rechter ter toetsing kunnen voorleggen.6 Nu reeds zij opgemerkt dat het zinvol kan zijn specifieke transparantieverplichtingen op te leggen bij het gebruik van bepaalde vennootschapsrechtelijke bevoegdheden (zie paragraaf 6.4.2b). Een voordeel van transparantie als oplossing is bovendien dat transparantie – afgezien van kosten voor meldingsplichten – geen belemmering vormt voor het gebruik van synthetische belangen en dus ook geen afbreuk doet aan de positieve kanten van dat gebruik.

b. Nadelen en beperkingen van meer transparantie

Toch heeft het vergroten van transparantie – door uitbreiding van disclosureverplichtingen – ook nadelen en beperkingen. Gewezen is al op toenemende kosten. Er zijn ook meer fundamentele bezwaren tegen transparantie als oplossing: de vraag is of transparantie voldoende bescherming biedt. De gedachte dat transparantie bijdraagt aan een efficiënte prijsvorming van aandelen, berust op de efficiënte markthypothese. Daarvan bestaan verschillende vormen, variërend van de gedachte dat in het algemeen informatie over effecten in de prijzen wordt verwerkt tot de gedachte dat nieuwe marktinformatie onmiddellijk en op adequate wijze wordt verwerkt in de koers. Varianten als de laatste zijn niet onomstreden. Het verwerken van informatie kan tijd kosten. Ook is mogelijk interpretatie nodig. Actoren op de markt handelen voorts niet altijd rationeel, zijn bijvoorbeeld te optimistisch of vertonen kuddegedrag.7 De waarde van (extra) informatie is – zeker voor de particuliere belegger – betrekkelijk.8 Daarover is met name geschreven in het kader van informatieplichten over complexe financiële producten. Ook informatie over de precieze aard van complexe synthetische posities kan lastig op waarde te schatten zijn.9 Ten slotte zal steeds sprake zijn van enige vertraging tussen het verwerven van een positie en de vermelding in het register. Zo schrijft artikel 5:38 Wft “onverwijlde” melding voor maar is in de praktijk geen sprake van real time informatie. Een en ander relativeert het belang van het vergroten van transparantie over het gebruik van synthetische belangen. Daarnaast is van groot belang dat transparantie over een synthetisch belang wel informatie oplevert, maar controversieel gebruik van synthetische belangen niet voorkomt of inperkt. Op basis van een bekendgemaakt belang kan ook empty voting plaatsvinden.10 Raaijmakers wijst er ten slotte op dat het opstellen van disclosureverplichtingen voor alle synthetische posities een “op zijn zachtst gezegd bewerkelijke” aangelegenheid is.11

Relevant is verder dat hoewel het gebruik van synthetische belangen vooral is geconstateerd rond beursvennootschappen, het zich ook kan voordoen bij niet-beursvennootschappen. Omdat transparantieverplichtingen doorgaans slechts zien op beursvennootschappen12 bieden zij geen oplossing voor controversieel gebruik van synthetische belangen bij niet-beursvennootschappen.

Transparantie over het gebruik van synthetische belangen is van aanzienlijke betekenis, maar is geen wondermiddel dat de bezwaren ondervangt van de scheiding van economisch en juridisch belang bij aandelen en van de controversiële aspecten van het gebruik van synthetische belangen.