1.1 Relevantie van het onderwerp

Het gebruik van synthetische aandelenbelangen heeft een grote vlucht genomen. Synthetische belangen in aandelen ontstaan door constructies, veelal contractueel, waarbij een deel van de aan een aandeel verbonden rechten, bevoegdheden en/of (economische) risico’s aan een ander dan de aandeelhouder worden toegekend. Die andere partij krijgt dan een op basis van zijn wensen of behoeften samengesteld belang in het aandeel, zonder over het aandeel zelf te beschikken. In de Duitse literatuur wordt wel gesproken van “moderne Finanzalchemie”.1 Vaak worden zo het economische belang bij (dividend en waardeontwikkeling van) het aandeel en de juridische gerechtigdheid tot het aandeel van elkaar gescheiden. In gevallen waarin een bestaande aandeelhouder zijn economisch belang geheel of gedeeltelijk aan een ander overdraagt, duid ik beide zijden, het (al dan niet gedeeltelijke) economische belang enerzijds en het juridische belang (al dan niet met een residueel economische belang) anderzijds aan met de term ‘synthetisch belang’ in een aandeel. Ook de term ‘deelbelangen’ is mogelijk, duidend op het juridische deelbelang en het economische deelbelang bij aandelen. Het loskoppelen van economisch belang en juridische gerechtigdheid (althans stemrecht) wordt in de Amerikaanse literatuur wel aangeduid met de term ‘decoupling’.2

Dit loskoppelen leidt tot verschillende problemen die niet alleen theoretisch van belang zijn, maar ook relevant zijn voor de rechtspraktijk. Boek 2 BW knoopt met name, zo niet uitsluitend, aan bij de juridische gerechtigdheid tot aandelen. Het vennootschapsrecht verbindt aan die juridische gerechtigdheid verschillende rechten en verplichtingen. Een uitgangspunt van het vennootschapsrecht is immers dat alle rechten en bevoegdheden verbonden aan het aandeel, in ieder geval het economische belang bij het aandeel en het juridisch belang met de bijbehorende zeggenschapsrechten, in één hand zijn. Dit uitgangspunt is weliswaar niet absoluut, maar geldt wel bij wat ik de archetypische aandeelhouder zou willen noemen. Er is sprake van proportionaliteit van economisch en juridisch belang. Het uitgangspunt wordt verlaten indien een deel van het belang bij het aandeel wordt afgescheiden. De aandeelhouder heeft dan rechten en verplichtingen tegenover de vennootschap, maar heeft geen economisch belang meer, waardoor geen sprake meer is van convergentie van de belangen van de aandeelhouder en die van de vennootschap. De houder van het economische belang heeft een aanspraak (of verplichting) jegens de aandeelhouder van wie hij zijn belang verwierf, maar geen rechten (en verplichtingen) tegenover de vennootschap die hij kan gebruiken ter bescherming van zijn economische belang. De posities van beide partijen roepen theoretische en praktische vragen op, onder meer naar hun verhouding tot de vennootschap en tot betrokken derden. De relevantie voor de praktijk wordt onderstreept door het gegeven dat synthetische belangen bij aandelen, zowel het economische belang zonder juridisch belang als het juridische belang zonder economisch belang, zich lenen voor controversieel gebruik. Daarbij kan met name gedacht worden aan het omzeilen van verplichtingen tot het melden van substantiële belangen in beursvennootschappen, in de aanloop naar een openbaar bod of de verkrijging van zeggenschap, en aan empty voting. Van dat laatste is sprake indien een aandeelhouder stemrechten uitoefent, terwijl hij geen economisch belang bij zijn aandelen heeft, of via een grote short positie zelfs een netto negatief economisch belang heeft. Hij heeft dan gelet op zijn economische positie geen aanleiding om in het belang van de vennootschap en zijn medeaandeelhouders te stemmen. Als hij een netto negatief belang heeft, heeft hij er zelfs belang bij zijn stemrecht te gebruiken op een manier die vennootschap (en zijn medeaandeelhouders) schaadt. Een bekend voorbeeld is dat van een grootaandeelhouder A in beursvennootschap B, tevens grootaandeelhouder in beursvennootschap C. Het bestuur van B wil een bod uitbrengen op de aandelen in C, tegen een (te) hoge premie. A draagt het economische belang bij zijn aandelen in B over aan een derde (dekt zijn risico af) en stemt op de aandelen in B vóór het bod op C, de andere aandeelhouders (die het bod te hoog vinden) overstemmend. De koers van de aandelen in B zal dalen, maar daar heeft A geen last van, terwijl hij flink verdient op zijn aandelen in C.3 Het op deze manier doorkruisen van het uitgangspunt dat economisch en juridisch belang in één hand zijn, heeft daardoor onwenselijke gevolgen. In hoofdstuk 3 geef ik een uitvoeriger beschrijving van de problemen die het gevolg zijn van het gebruik van synthetische belangen.

Het gebruik van synthetische belangen is vooral geconstateerd rond beursvennootschappen, maar kan zich ook voordoen bij niet-beursvennootschappen. Wat betreft beursvennootschappen merk ik reeds op dat ik degene die aandelen via een bewaarinstelling houdt – in het systeem van de Wet giraal effectenverkeer dus de houder van een aandeel in het verzameldepot – als aandeelhouder beschouw. De vraag is wat er gebeurt als die persoon, die door tussenpersonen in de bewaarketen steeds in staat gesteld moet worden zijn aandeelhoudersrechten uit te oefenen, zijn economisch belang geheel of gedeeltelijk aan een derde overdraagt en zo synthetische belangen doet ontstaan. Zie hierover nader paragraaf 2.1.3.

In de juridische literatuur is aanvankelijk vooral het vergroten van transparantie aangedragen als oplossing voor het controversiële gebruik van synthetische belangen. In het financieel toezichtsrecht zijn aanvullende transparantieverplichtingen opgenomen ten aanzien van economische belangen bij aandelen, zowel positieve als negatieve belangen (long en short posities). Transparantie is noodzakelijk maar is geen panacee. Meer transparantie kan controversieel gebruik van synthetische belangen wel inzichtelijk maken, maar niet voorkomen en niet leiden tot herstel van de gevolgen ervan. De transparantieverplichtingen gelden voorts uitsluitend voor beursvennootschappen.

De vraag is hoe in het vennootschapsrecht moet worden omgegaan met het verschijnsel van aandeelhouders zonder economisch belang en met houders van economische belangen die geen aandeelhouder zijn. Omdat een oorzaak van het controversiële gebruik – in ieder geval ten dele – gelegen is in het verbreken van een koppeling die uitgangspunt is van het vennootschapsrecht ligt het voor de hand ook voor mogelijke oplossingen naar het vennootschapsrecht te kijken. Met andere woorden: de wijze waarop synthetische belangen kunnen worden ingebed in het vennootschapsrecht verdient onderzoek. Concreet gaat het daarbij om de vragen of verschillende rechten en verplichtingen die het vennootschapsrecht aan het houden van een aandeel verbindt, ook aan de houder van een economisch belang zouden kunnen toekomen en of die rechten en verplichtingen nog (moeten) blijven gelden voor een aandeelhouder zonder economisch belang bij zijn aandelen. Aan de orde komen drie constellaties van rechten en verplichtingen die het vennootschapsrecht verbindt aan het houden van aandelen: besluitvormingsrechten, de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW en het enquêterecht. De te onderzoeken vervolgvraag is op welke wijze (de inbedding van synthetische belangen in) het vennootschapsrecht kan bijdragen aan het beteugelen van het controversiële gebruik van synthetische belangen.