2.6.2 Redenen voor gebruik van synthetische belangen

Om de redenen voor het gebruik van synthetische belangen te doorgronden is het zinvol eerst de redenen voor het gebruik van derivaten, de bouwstenen van synthetische belangen, te bezien. Hierna ga ik eerst in op de redenen voor het gebruik van de hiervoor beschreven soorten derivaten, om aan de hand daarvan te komen tot een conclusie over de redenen voor het gebruik van derivaten in het algemeen en ten slotte over de redenen voor het gebruik van synthetische belangen. Hierbij ligt de nadruk op de economische ratio achter het gebruik. Meer controversiële aspecten van het gebruik zoals het omzeilen van regels van financieel toezichtsrecht of met het oog op het realiseren van een bepaald vennootschapsrechtelijk effect komen aan de orde in hoofdstuk 3.

a. Certificaten, pand en vruchtgebruik

Het doel van certificering van aandelen is doorgaans een geheel ander doel dan dat waarmee de hiervoor beschreven andere derivatenconstructies worden aangegaan. Enerzijds wordt certificering van oudsher door beursvennootschappen ingezet als beschermingsmaatregel. Artikel 2:118a BW staat dat nog steeds toe, maar principe IV.2 van de Corporate Governance Code bepaalt dat certificering niet langer mag worden gebruikt als beschermingsmaatregel.1 Wel mag – aldus principe IV.2 van de Corporate Governance Code – certificering worden gebruikt als middel ter voorkoming van absenteïsme op aandeelhoudersvergaderingen. De op 8 december 2016 gepresenteerde, maar nog niet op de voet van artikel 2:391 lid 5 BW verankerde nieuwe Corporate Governance Code, kent dezelfde benadering in principe 4.4 en best practice bepaling 4.4.8.2 Bij European Aeronautic Defence and Space Company EADS N.V. wordt (tijdelijke) certificering gebruikt in combinatie met een x%-regeling: van houders die de grens van, kort gezegd, een belang van 15% in het kapitaal overschrijden, worden de aandelen boven die grens gedwongen gecertificeerd. De stichting aan wie de aandelen worden overgedragen kan deze vervolgens vervreemden. Ook gebruiken aandeelhouders van beursvennootschappen certificering met het oog op het voorkomen van de toepassing van het verplicht bod van artikel 5:70 Wft. Een deel van hun belang dragen zij over aan een stichting administratiekantoor met een onafhankelijk bestuur, tegen uitreiking van certificaten. Met certificering wordt soms ook beoogd de verhandelbaarheid van effecten te bevorderen, bijvoorbeeld door gebruik te maken van kleinere coupures. Anderzijds wordt certificering gebruikt binnen familiebedrijven, ter bevordering van de continuïteit of stabiliteit van de besluitvorming bij overlijden of echtscheiding of bijvoorbeeld in gevallen waarin de aandeelhouder zijn nageslacht wel wil laten delen in de economische ontwikkeling van het bedrijf, maar niet in de zeggenschap.3 Deze achtergrond en de rol van de aandeelhouder die zijn aandelen ten titel van certificering overdraagt aan het administratiekantoor maken dat hoewel de verhouding tussen de aandeelhouder (het administratiekantoor) en de certificaathouder doet denken aan die tussen de houder van een aandeel en de houder van een derivaat van dat aandeel, certificering een andere connotatie heeft dan andere derivatenverhoudingen.4

De reden voor en de connotatie van certificering mogen anders zijn dan bij andere derivaten, economisch bestaat er echter grote mate van gelijkenis tussen enerzijds de positie van de certificaathouder en anderzijds de positie van de koper onder een termijncontract, de houder van de long side of equity leg van een aandelenswap, de uitlener bij securities lending of de verkoper onder een repo. Allen hebben het volledige economische belang bij het aandeel maar geen juridische gerechtigdheid (al kent Boek 2 BW certificaathouders enkele rechten toe die aandeelhouders aan dejuridische gerechtigdheid tot hun aandelen ontlenen). Tussen de varianten bestaan overigens de nodige economische verschillen. Zo wordt bij certificering tussen administratiekantoor en certificaathouder doorgaans geen vergoeding betaald (behalve bij royement) – de vennootschap betaalt de kosten van de stichting. Bij securities lending, repo’s en swaps worden wel vergoedingen betaald door hetzij de houder van het economische belang, hetzij de juridisch gerechtigde. De termijn waarvoor de constructie wordt opgetuigd is ook een – ogenschijnlijk belangrijk – verschil. Een termijncontract levert per definitie een tijdelijk economisch belang op; op de einddatum wordt afgerekend. Certificering, alleen al vanwege de omslachtigheid ervan, wordt niet voor korte tijd ingevoerd; doorgaans voor onbepaalde tijd. Voor de aandeelhouder, het administratiekantoor, is het een constructie voor de lange(-re) termijn. Voor de positie van de beleggers is dat niet zo. Immers, certificaten zijn in beginsel verhandelbaar,5 en een certificaat wordt, afgezien van blokkeringsregelingen in de administratievoorwaarden, even gemakkelijk overgedragen als de economisch vergelijkbare derivatenposities worden afgewikkeld. Daarom is het verschil in reden voor gebruik en in termijn minder belangrijk dan het lijkt. Gelet op de behandeling van certificaathouders in Boek 2 BW is het interessant certificaten in de analyse te betrekken.

Het doel van het vestigen van een pandrecht is het verschaffen van zekerheid aan een schuldeiser voor de voldoening van zijn vordering op de schuldenaar. Voorts creëert een pandrecht voorrang bij de verdeling van de netto-opbrengst in geval van uitwinning van de vermogensbestanddelen van de schuldenaar. Bij pandrecht op aandelen kan het stemrecht op de aandelen overgaan op de pandhouder, hetgeen de pandhouder, binnen zekere grenzen,6 zeggenschap verschaft. De positie van de pandhouder wordt mede beschermd door zijn enquêtebevoegdheid, artikel 2:346 juncto 89 lid 4 BW. Vruchtgebruik wordt van oudsher gevestigd met het oog op het bevoordelen van bepaalde personen bij testament op een zodanige wijze dat hun recht op de nagelaten goederen niet zou overgaan op hun erfgenamen, maar wordt ook buiten het erfrecht gebruikt om personen gedurende enige tijd vruchten van goederen te laten genieten.

b. Opties, futures, forwards

Hull onderscheidt drie typen handelaren op de derivatenmarkt, in het bijzonder de markten voor futures, forwards en opties, te weten ‘hedgers’, speculanten en arbitrageurs. Hedgers gebruiken derivaten om het risico af te dekken dat zij lopen op mogelijke toekomstige veranderingen in een variabele (waarde) op de markt. Speculanten gebruiken derivaten om te gokken op de toekomstige richting van een variabele (waarde) op de markt. Arbitrageurs betrekken elkaar neutraliserende posities in verschillende variabelen tegen een winstmarge.7 Wat betreft hedging is gemakkelijk voorstelbaar dat een fabrikant toekomstige inkoop van grondstoffen tegen een gunstige prijs op langere termijn wil vastleggen, en daarvoor forward contracten gebruikt. Ook met betrekking tot aandelen is gebruik van forwards of futures voor het afdekken van risico’s voorstelbaar, bijvoorbeeld door een partij (koper) die nu reeds exposure wil hebben op een bepaald aandeel tegen de nu (voor forwards) geldende koopprijs zonder risico van prijsstijging, maar die prijs nog niet kan financieren en geen premie voor een call optie wil betalen. De koper zal overigens wel zekerheid moeten stellen. Aan de andere kant is een partij (verkoper) denkbaar die de geboden prijs gunstig vindt en vast wil leggen maar nog enige tijd de aan het aandeel verbonden zeggenschapsrechten wil kunnen uitoefenen, terwijl hij geen premie voor een put optie wil betalen. Termijncontracten dekken risico’s af door vooraf een bepaalde prijs vast te leggen voor aankoop of verkoop op termijn. De tegenpartijen van de hedgers zullen vaak speculatieve doeleinden hebben. Voor speculanten zijn forwards en futures aantrekkelijk omdat – afgezien van collateral verplichtingen – geen initiële investering vereist is. Mogelijkheden voor arbitrageurs rijzen waar (te ver) uiteenlopende verschillen tussen spot en forward prijzen van aandelen bestaan.8

Dezelfde motieven – hedgen, speculeren en arbitrage – spelen bij opties. Een belegger kan het risico van koersdaling op zijn aandelen tot onder een bepaald niveau afdekken door middel van put opties tegen een uitoefenprijs op dat niveau. Een belegger die in de toekomst wil investeren in een bepaald aandeel maar nu nog geen middelen heeft, kan door middel van call opties vastleggen dat hij ten hoogste tegen het niveau van de uitoefenprijs kan investeren. Een belegger kan afstand doen van een deel van de mogelijke waardestijging van zijn aandeel tegen betaling van een premie, door een (out of the money) call optie te verkopen/schrijven. Indien de waarde van het aandeel niet de uitoefenprijs overstijgt wordt de optie niet uitgeoefend en behaalt de belegger extra winst als gevolg van de premie. Een verschil met termijncontracten is dat opties niet zozeer een prijs vastleggen, maar eerder de zekerheid verschaffen dat indien zich een bepaalde waardeverandering voordoet, de aandeelhouder toch tegen een vooraf bepaald prijsniveau een transactie tot stand kan brengen, terwijl hij die transactie niet tot stand hoeft te brengen indien deze (wegens waardeverandering in zijn voordeel) niet gunstig is. Daar staat tegenover dat bij opties een premie wordt betaald.9 Ook bij optiecontracten zullen tegenover hedgers vaak speculanten staan. Opties bieden speculanten de mogelijkheid tot aanzienlijke leverage van hun positie, omdat met een geringe investering (de premie) een grote exposure op de onderliggende aandelen kan worden bereikt. Voorts kan door middel van opties een negatief belang bij het aandeel worden gecreëerd, door het schrijven van een call optie, maar nog sterker door het kopen van een put optie. Een uitvoeriger bespreking van optiestrategieën en combinaties van opties met andere instrumenten is te vinden in paragraaf 2.3.2. In de literatuur wordt als voorbeeld van reden voor het gebruik van opties ook gewezen op het voorkomen van een koersbeweging bij de opbouw van een groter belang. Een belegger die een substantiële positie in een aandeel wil verwerven maar bezorgd is dat dit een koersopdrijvend effect heeft, zou een optie kunnen aangaan waarbij hij het economische belang bij het aandeel verwerft. Zijn wederpartij zal haar positie willen hedgen en daarvoor aandelen kopen. Omdat voor het afdekken van de positie doorgaans niet één op één aandelen worden verworven, maar in een lagere verhouding, op basis van de zogenoemde delta10, zal de koers naar verwachting minder stijgen.11 Nu echter ook het verwerven van een substantieel belang aan opties meldingsplichtig is, lijkt dit maar beperkt effect te hebben.12

c. Aandelenswaps en contracts for difference

Het aangaan van een swap stelt een belegger in staat exposure op een aandeel te creëren zonder die investering op dat moment te financieren. Hij betaalt immers geen koopprijs voor de aandelen, al betaalt hij wel de overeengekomen tegenprestatie (bijvoorbeeld rente). Zo is een aanzienlijke leverage mogelijk. Daar komt bij dat de belegger geen of minder transactiekosten, kosten voor een bewaarder en in sommige jurisdicties belastingen (stamp duty) betaalt, nu hij de aandelen niet behoeft te verwerven. De belegger heeft dus wel de opbrengsten van het aandeel, maar niet de kosten verbonden aan het verwerven en houden ervan. Hij houdt een synthetisch belang. Omgekeerd kan een belegger door het aangaan van een swap zijn exposure op een aandeel juist verminderen door een deel van zijn bestaande belang in het aandeel onder de swap over te dragen, wederom zonder kosten.13 Daarbij komt dat met behulp van swaps soms verschillende regulatory beperkingen kunnen worden ontgaan. Te denken van aan beperkingen ten aanzien van buitenlandse investeringen.14 Te denken valt voorts aan het omzeilen van disclosureverplichtingen ten aanzien van het houden van substantiële belangen in aandelen,15 al is dat minder relevant geworden omdat de disclosureverplichtingen steeds zijn uitgebreid, zie paragraaf 4.4. Swaps zijn voorts ingezet voor het ontwijken althans omzeilen van (winst- of dividend)belasting.16Swaps kunnen, al dan niet mede gelet op deze voordelen, ook worden ingezet voor het afdekken van risico’s en voor speculatieve doeleinden.17 Een voorbeeld van het eerste is een vennootschap die haar werknemers aandelen toezegt indien de koers een bepaald niveau bereikt (in feite short gaat), in dat geval geen verwatering wil veroorzaken door uitgifte, en haar risico op waardestijging van de aandelen wil afdekken. Die vennootschap kan een swap van haar eigen aandelen aangaan, waardoor zij achteraf niet méér geld kwijt is voor het toekennen van de aandelen dan de koers op het moment van toezegging.18 De redenen voor het gebruik van CFDs zijn vergelijkbaar met die voor het gebruik van aandelenswaps en forward contracts. Net als met opties kan ook met swaps en CFDs een negatief belang bij het aandeel worden gecreëerd.

d. Securities lending, repo’s en short selling

De reden voor een belegger die een grote positie in een bepaald aandeel houdt om zijn aandelen uit te lenen is gelegen in de wens daarmee extra rendement te behalen in de vorm van de door de inlener te betalen leenvergoeding. De inlener kan de geleende aandelen gebruiken in het kader van short selling, of met het oog op het uitoefenen van stemrecht op de aandelen. In het verleden was ook dividend stripping, het gebruik maken van een verschil in belastingstatus van inlener en uitlener ter vermijding van dividendbelasting, een motief voor securities lending, maar die praktijk is door nadere regelgeving beperkt.19 De AFM schrijft over de motieven voor securities lending:20

De reden voor het aangaan van een repo door de verkoper lijkt vooral gelegen in de financieringsfunctie, waarbij de aandelen als onderpand dienen. De verkoper kan de repo ook gebruiken voor de financiering van zijn long positie in het aandeel.21 Voor de koper/kredietgever is deze sterke zekerheid aantrekkelijk. Als hiervoor in paragraaf 2.5.3 uiteengezet kunnen repo’s, net als securities lending transacties, door de koper ook gebruikt worden in het kader van short selling. Denkbaar is ook dat de koper met de repo aandelen verwerft om aan zijn verplichtingen onder een bestaande short positie te voldoen.22

Short selling kan door een belegger worden gebruikt als instrument om het risico op zijn long positie in aandelen af te dekken. Hij kan aandelen inlenen en vervolgens verkopen. Daarmee stelt hij de marktwaarde van dat moment veilig. Als de koers daalt, levert hij zijn eigen aandelen aan de uitlener terug. In de tussentijd is hij aandeelhouder gebleven en heeft hij zijn stemrecht kunnen gebruiken. Tegenover deze bescherming tegen koersdaling geeft de belegger de kans op een upside op, bij koersstijging moet hij zijn eigen aandelen terugleveren of tegen een hogere marktprijs inkopen. Short selling wordt voorts, en vaker, geassocieerd met speculatie. De short seller heeft een negatief belang bij het aandeel; hij speculeert op koersdaling, waarbij hij de verkochte en terug te leveren aandelen tegen een lagere prijs in de markt kan kopen. Short selling transacties worden vaak in verband gebracht met marktmisbruik en met wanordelijke koersdalingen, met name in crisissituaties, zie bijvoorbeeld paragraaf 3.3.6. Hierom is wel gepleit voor meer transparantie omtrent short posities en ook wel voor het verbieden van short selling. Toch wordt short selling niet alleen als iets negatiefs gezien. Short selling draagt bij aan een betere prijsvorming op de markt en grotere liquiditeit.23 De Europese Commissie verwoordt dit als volgt in de toelichting op het voorstel voor de uiteindelijke Verordening betreffende short selling en bepaalde aspecten van kredietverzuimswaps (EU 236/2012):24

e. Derivaten in het algemeen

Derivaten stellen beleggers in staat economische posities in aandelen in te nemen die niet corresponderen met hun werkelijke aandelenbezit, hetzij door het creëren van een kunstmatige positie in de aandelen zonder de aandelen zelf te verwerven, hetzij door hun (bestaande exposure op) aandelenbezit kunstmatig te verkleinen. Het creëren van zo’n kunstmatige positie kan gemakkelijker of goedkoper zijn dan het verwerven van het corresponderende aantal onderliggende aandelen, terwijl een eventueel koerseffect van de transactie kan worden voorkomen of beperkt. Het is ook mogelijk om een hefboom toe te passen en om een negatief belang te creëren. De posities kunnen worden ingenomen met hedging als doel, maar ook met het oogmerk van speculatie.

Met behulp van derivaten is een zorgvuldige risico-allocatie mogelijk. Peeters beschrijft derivatenrecht dan ook als risicorecht. Beleggers kunnen met derivaten specifiek bepalen welke (positieve en negatieve) risico’s zij willen lopen en welke zij juist willen afdekken. Risico’s van het houden van een aandeel kunnen worden opgesplitst en gealloceerd. Een belegger kan het risico op een koersdaling van zijn aandeel van 5% aanvaarden, maar het risico op een daling van meer dan 5% afdekken door bijvoorbeeld het kopen van een put optie.25 Evenzo kunnen bepaalde specifieke risico’s juist aangetrokken worden. Dit sluit aan bij de toegenomen behoefte aan risico-diversificatie en de wens van beleggers hun exposure, het profiel van risico en rendement, nauwkeurig te beheren.26 Juist door hun geschiktheid voor risico- allocatie lenen derivaten zich voor het afdekken van risico’s maar ook voor speculatie.

Deze functie van derivaten – de beschikbaarheid van derivaten – wordt mede mogelijk gemaakt door partijen die een (relatief beperkte) vergoeding verdienen door mee te werken, bijvoorbeeld door het ter beschikking stellen van aandelen bij securities lending. De reden voor die partijen om dat te doen is het behalen van extra rendement op hun investering.

f. Synthetische belangen in het algemeen

Synthetische belangen zijn opgebouwd uit derivaten. De redenen om een synthetisch belang in een aandeel te verwerven in plaats van het aandeel zelf te verwerven zijn vergelijkbaar met de redenen waarom derivaten worden gebruikt. Een synthetisch belang in een aandeel is vaak gemakkelijker, goedkoper of met minder beperkingen te verwerven dan het aandeel zelf, waarbij te denken valt aan transactiekosten van, belastingheffing op of regulatory voorschriften wat betreft het verkrijgen van aandelen. De gewenste mate van exposure kan tamelijk precies worden bereikt. Van groot belang is voorts dat een hefboomwerking mogelijk is, door de vaak lage of afwezige initiële investering. Een negatief belang kan ten slotte slechts op synthetische wijze worden gecreëerd.